中国太保(601601)：NBV增长强劲 H2寿险OPAT增长提速

中国太保公布2024 业绩：EPS RMB 4.67 同比增长65%，略高于我们的预期RMB 4.61，增长强劲，主要受投资收益向好推动。公司2024 年总投资收益率5.6%，同比上升3pcts，带动净利润高增。营运利润（OPAT）可比口径下同比2.5%，寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比上升58%，增长强劲。财产险承保表现略下滑，综合成本率（COR）同比上升0.9pct，主要受自然灾害影响。考虑到公司NBV 有望持续增长，维持“买入”评级。

    　　寿险：NBV 增长强劲

24 年寿险NBV 可比口径同比提升58%，主要因NBV 利润率大幅提升，新单同比略下降。在定价利率下调和“报行合一”政策压降渠道销售费用的推动下，我们估计NBV 利润率（新单保费基准）在假设调整前提升至21.4%（2023 13%）。分渠道看，代理人渠道队伍人数企稳，NBV 同比增长37%；银保渠道NBV 同比增长135%，利润率大幅提升。寿险合同服务边际CSM同比上升5.6%，增长显著。公司下调投资收益率假设至4.0%（前值4.5%），下调折现率假设至8.5%（前值9.0%），下调假设导致NBV 下降23%。考虑到NBV 利润率或将持续提升，我们预计25 年NBV 同比增速为14.5%。

    　　财产险：自然灾害影响承保表现

    　　24 年产险COR 同比上升0.9pct 至98.6%，主要因为自然灾害影响赔付率。

赔付率同比上升1.7pcts 至70.8%，部分被费用率同比下滑0.8pct 所抵消。

车险、非车险承保表现均小幅恶化。车险COR 同比上升0.6pct 至98.2%，非车险COR 同比上升1.4pcts 至99.1%。财产险总保费增长6.8%，其中车险+3.7%，显示已进入低增长成熟阶段；非车险+10.7%。考虑到财险市场增速平稳，我们预计25 年财产险保费维持个位数低速增长，COR 为98.4%。

寿险OPAT 增长提速

在过去两年新业务价值恢复增长带动下，24 年营运利润（OPAT）在可比口径下同比增长2.5%。寿险OPAT 同比增长6%，表现较好且快于1H24 的1.8%，显示OPAT 增长在下半年提速。我们估计调整假设后的公司营运ROE为12.7%，仍处于健康水平。归母净资产同比增长17%，显示出在利率下行环境下公司优秀的资产负债久期匹配能力。DPS 为RMB1.08，以OPAT为基准的分红比例提升至30.2%（2023 27.6%）。

    　　盈利预测与估值

考虑到投资向好， 我们上调2025/2026/2027 年 EPS 预测至RMB4.74/4.79/5.23（调整比例23%/14%/--），维持基于DCF 估值法的A/H股目标价RMB43/HKD33，维持“买入”评级。

    　　风险提示：NBV 增速大幅恶化，COR 大幅恶化，投资出现重大损失。