邮储银行(601658)：负债成本优化 拟降代理费率

2024 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+0.24%、+1.83%、+3.71%，增速较前三季度+0.03pct、+1.74pct、+5.59pct。24 年净利润增速低于我们的预期1.75%，主因加大拨备计提力度，信用成本同比上行。24 年拟每股派息0.26 元，A/H 股息率4.91%/5.53%（2025/3/27），分红比例30%（23年：30%）。公司五大差异化增长极成效显著，维持A/H 股增持/买入评级。

    规模持续增长，负债成本优化

24 年末总资产、贷款、存款增速分别为+8.6%、+9.4%、+9.5%，较9 月末-0.7pct 、-0.1pct 、-1.7pct 。24Q4 零售/ 对公/ 票据增量占比分别为35%/45%/20%。2024 年净息差为1.87%，较前三季度-2bp。2024 年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.32%、1.47%，较上半年-8bp、-4bp。

    24 年利息净收入同比+1.5%，较9M24+0.1pct，维持正增长。

    非息收入回升，拟降代理费率

24 年非息收入同比+3.2%，增速较9M24+9.2pct。24 年中间业务收入同比-10.5%，增速较前三季度+2.1pct。理财规模增长带动理财业务净收入同比+40.1%。24 年其他非息收入同比+15.2%，增速较9M24 上行14.6pct。24年成本收入比64.0%，同比-0.8pct。拟调低三年及以下期限代理储蓄存款的分档费率，24 年代理费综合费率由1.08%下降至1.04%。储蓄代理费率调降或将有效释放利润空间，测算有望提升邮储25E 利润增速4.0pct。

资产质量波动，夯实资本水平

    24 年末不良率0.90%，较9 月末+4bp，拨备覆盖率286%，较9 月末-16pct。

资产质量波动主要受零售贷款影响，零售不良率由24H1 末的1.14%提升至24A 末的1.28%，按揭/小额贷款/信用卡不良率均有所提升；对公贷款不良率环比持平。24 年末关注率较24Q3 末环比提升5bp 至0.95%。年化不良生成率环比下行9bp，信用成本同比+18bp 至0.43%。24 年末资本充足率、核心一级资本充足率较9 月末环比+0.21pct、+0.14pct。

    给予A/H 股25 年目标PB0.70/0.64 倍

鉴于信用成本上行，我们预测25-27 年EPS0.88/0.90/0.92 元（较25-26 年前值-3.3%/-6.2%），25 年BVPS 预测值8.99 元，A/H 股对应PB0.59/0.53倍。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期PB0.66/0.56 倍，公司五大差异化增长极成效显著，应享一定估值溢价，给予A/H 股25 年目标PB0.70/0.64倍，A/H 股目标价6.29 元/6.17 港币（前值A/H 股目标PB0.70/0.60 倍，目标价6.43 元/5.99 港币），维持A/H 股增持/买入评级。

    风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。