海螺水泥(600585)：水泥产业链龙头 成本优势领跑行业

　　投资要点

复盘：T 型战略打造水泥龙头，骨料&商混增长强劲我们对公司发展历程进行复盘：1)1978-1995 年，公司前身为宁国水泥厂，1995 年控股铜陵水泥厂，成为T 型战略实施的主力军。2)1996-2004 年，A+H 双融资平台提供坚实的资金保障，通过内生/外延实现产能快速扩张，华东区域T 型布局基本建成。3)2005-2010 年，公司将T 型战略复制到中部和南部。4)2011-2015 年，公司加大国内西部地区的项目并购力度，同时向上游产业链延伸，布局与水泥相协同的骨料业务。5)2016 年至今，公司重新聚焦水泥产业链，骨料和商混业务增长强劲，同时公司通过技改等措施加固成本优势，盈利能力明显高于同行可比公司。

行业：企业协同有效果，水泥景气度持续改善2024Q2 以来水泥错峰力度加大，行业景气度小幅改善，水泥价格和盈利环比明显提升，但行业景气度总体仍在历史偏底部区域。2025 年春节后下游开复工节奏同比偏慢，水泥需求延续偏弱；另一方面,水泥企业2025Q1 错峰执行情况较好，2025年春节后各区域陆续发布涨价函，水泥价格有所回暖，显示水泥企业协同效果。我们认为随着产能置换新规、超产限制、碳配额等政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，供需格局逐步优化可期，行业景气度有望持续提升。

    　　竞争力：聚焦水泥产业链，成本优势稳固

2015-2023 年公司水泥熟料平均吨毛利、吨净利分别为110.0、89.8 元，较代表水泥上市公司均值分别高19.7、39.3 元，成本优势凸显。我们认为公司极强的成本优势主要源于：1）“T 型战略”卡位资源和需求，区位优势明显；2）总产能和单线产能规模均位于行业第二，规模化优势凸显；3）垂直一体化拓展骨料和商混，与水泥协同性较强，进一步加固成本优势；4）费用管控能力较强。

投资建议：行业景气改善及估值有优势，给予“买入”评级我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为922/947/974 亿元， 分别yoy+1%/+3%/+3%；归母净利润分别为84/96/107 亿元，分别yoy+9%/+14%/+11%。

EPS 分别为1.59/1.82/2.01 元，3 年CAGR 为12%。绝对估值法测得公司每股价值为30.20 元，可比公司2025 年平均PE 为17.0 倍。鉴于行业景气改善下公司利润有望持续修复，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。