中国建筑(601668)：夯实资产 分红稳定能力强

公司发布年报：24 年实现营收21871 亿，同比-3.46%，实现归母净利/扣非归母净利462/416 亿，同比-14.9%/-14.3%，归母净利低于我们预期（539亿），主要系房建项目减值计提超预期，其中Q4 实现营收5606 亿，同比-5.67%，归母净利润64.8 亿，同比-38.9%。我们认为一方面未来在稳地产、稳增长、化债等政策催化下，公司需求端和资产端有望同步改善，另一方面，公司维持分红能力较强，24 年在利润下滑的情况下维持分红金额112 亿，分红比率提升3.47pct 至24.29%，根据4 月17 日收盘价，股息率4.9%，具备较好的红利价值，维持“买入”评级。

房建结构持续优化，能源、环保助力基建订单高增长

分业务看，24 年房建/基建/勘察设计实现营收13218/5509/108 亿，同比-4.5%/-1.0%/-0.8%；毛利率7.3%/10.0%/21.0%，同比+0.1/+0.2/-0.3pct，房建结构继续优化，工业厂房22-24 年新签增长86%/59%/16%，24 年占比提升至27.2%；能源、水务环保助力24 年基建合同增长21.1%。房地产实现收入3062 亿，同比-0.8%，毛利率17.3%，同比-0.9pct，24 年销售额4219 亿，同比-6.5%，彰显龙头韧性，新增土储882 万㎡，年末土储7718万㎡，约为24 年销售面积的5.3 倍。24 年综合毛利率9.86%，同比+0.02pct，其中24Q4 毛利率12.84%，同比+0.46pct，环比+5.48pct。

    　　计提减值夯实资产，归母净利率短期承压

24 年公司整体费用率同比+0.24pct 至4.95%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.06/+0.06/+0.04/+0.07pct，地产业务加大广告投入，销售费用同比+14.4%。24 年减值支出201 亿元，占收入比例同比+0.29pct 至0.92%，应收账款/合同资产/存货分别计提减值106/30/33 亿，同比+33/+4/+9 亿，其中应收账款单项计提54 亿，主要系房建业务计提减值较多。综合影响下，24 年归母净利率2.11%，同比-0.28pct，其中Q4 为1.16%，同比-0.63pct。

公司24 年经营活动净现金流158 亿，同比多流入47 亿，收/付现比分别为102.4%/102.2%，同比+1.28/+0.21pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司由规模发展转向高质量经营，预计未来收入维持规模，持续做实资产，减值维持较高水平但预计逐年降低，我们调整公司25-27 年归母净利润分别为468/473/478 亿（前值542/544/-，变化-14%/-13%/-）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司25 年PE 均值为5/13x，认可给予公司25 年295 亿建筑净利/173 亿地产净利5/13xPE，目标价9.02 元（前值8.37 元，对应25 年387 亿建筑净利/155 亿地产净利5/10xPE），维持“买入”评级。