百亚股份(003006)：线下发力驱动收入高增 盈利表现超预期

事件：百亚股份发布2025 一季报。公司一季度实现营收9.95 亿元，同比增长30.1%；实现归母净利润1.31 亿元，同比增长27.27%；实现扣非净利润1.29 亿元，同比增长32.4%。线下发力驱动收入高增，盈利表现超预期。

结构升级趋势不变，毛利率环比改善，线下渠道占比提升。一季度，公司毛利率53.32%（-1.04pct.），归母净利率为13.12%（-0.29pct.），毛利率环比24Q4 大幅改善，同比波动主要系线下渠道占比提升。费用端，公司销售/管理/及研发费用率分别为33.99%（-0.43pct.)、2.45%（-0.27pct.)、1.52%（-0.48pct.)。Q1 自由点产品实现营收9.52 亿元（+35.8%），产品结构迭代升级。

线上：Q1 增长8.6%，逐步消化行业舆论事件影响，后续增速有望修复。2025 年一季度，电商收入3.22 亿元（+8.6%），受舆情影响线上增速边际回落。3 月16 日起，公司已接管生产残次品的全部处理流程，停止与专业回收主体关于废品废料处置的合作。伴随公司强化保护消费者权益、消化舆情影响，线上增速有望逐步修复。

线下：增长环比提速，25 年外围市场放量可期。2025 年一季度，线下市场收入6.5亿元（+49%），继续环比提速。其中核心区域以外省份收入增速更快，较上年同期增长125.1%，我们估算川渝云贵陕核心市场同比增长20%以上。外围市场拓展顺利，看好2025 年继续放量。

投资建议：公司战略清晰，看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2025-2027 年实现营收43.3、56.1、70.1 亿元，同增33%、29%、25%，归母净利润3.7、5、6.46 亿元，同增29%、35%、29%，EPS 为0.86、1.17、1.50 元，维持“买入”评级。