寒武纪-U(688256)：业绩进入爆发期 存货超预期支撑持续高增长

　　事件描述

寒武纪发布2024 年年报及2025 年一季报：1）公司2024 年实现营收11.74 亿元，同比增长65.56%，实现归母净利润-4.52 亿元，同比增长46.69%，且其2024 年年末存货达到17.74 亿元，预付款项达7.74 亿元；2）公司2025 年一季度实现营收11.11 亿元，同比增长4230.22%，实现归母净利润3.55 亿元，同比增长256.82%，季度末存货为27.55 亿元，预付款项为9.73亿元。

    　　事件评论

营收高速增长，业务进入新的放量期。公司是我国AI 芯片领军企业，2024 年和2025 年Q1 季度营收均实现高速增长，经过多年的研发积累和产品打磨，结合当前AI 大发展对算力的需求显著提升，在美国高端AI 芯片出口管制政策背景下，公司迎来总需求和份额的双升，已经进入业务放量期。从业务结构来看，其2024 年云端智能芯片加速卡销售额达11.66 亿，对比来看2023 年主要营收来源是智能计算集群系统，我们判断其下游主要客户由政府转变为互联网和运营商。

销售毛利率环比稳健，持续投入研发，规模效应下业绩得以逐步释放。公司2024 年和2025Q1 销售毛利率分别为56.71%和55.99%，分别同比下降12.45pct 和0.72pct，环比看2025Q1 相比于2024Q4 毛利率下降1pct，在业务规模放量和外部采购压力背景下，公司毛利率相对稳健，支撑了盈利基础。公司2024 年和2025Q1 研发费用分别12.16 亿元和2.73 亿元，分别占营业收入比103.53%和24.53%，金额分别比上年同期增长0.98亿元和1.03 亿元，持续大力投入研发保障产品迭代。2025Q1 营收放量后公司综合费用率显著下降，最终销售净利率31.96%超市场预期。

部分与公司未来经营相关的核心财务指标向好，后续高增长值得期待。公司2024 年年末和2025 年Q1 存货分别为17.74 亿元和27.55 亿元，预付款项分别为7.74 亿元9.73 亿元，金额较大并持续攀升，公司存货增加为委托加工物资增加，预付规模增加也意味着向上游的采购增大，市场担心公司供应链风险而公司财报证明未来给客户供货已有较好保障，在当前英伟达H20 被美国制裁且国内AI 资本投入扩张产业趋势下，公司稀缺性持续凸显，存货一定程度上保障了后续持续的高增长。

维持买入评级。我国AI 方兴未艾，且Deepseek 等模型进步和大模型Agent 逐渐兴起，国内AI 算力投入进入扩张期，在美国持续强化其高端AI 芯片对中国出口管制等综合产业趋势下，公司作为国内领先的AI 芯片厂商有望凭借其领先的产品力充分受益， 维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、需求不及预期的风险。当前全球范围内AI 技术正处于快速变革迭代中，且商业模式仍在探索，是否能最终实现技术上的进一步突破和商业闭环存在不确定性，若生成式大模型发展速度放缓，则存在AI 算力需求不及预期的风险。

2、产能供应不足的风险。由于寒武纪被美国列入实体清单，而高端AI 芯片的生成又依赖于国内外先进芯片制程，美国的限制或导致公司高端AI 芯片生产和供应上存在较大的不确定性，或存在无法批量供货的风险。

3、行业竞争加剧的风险。除海外英伟达等算力巨头，国内科技大厂和互联网平台以及各类智算芯片创业公司均加大对AI 芯片研发的投入，行业竞争格局变化较快，激励竞争中或存在竞争加剧，格局恶化的风险。