东鹏控股(003012)：盈利能力小幅承压 渠道结构进一步优化

股权激励彰显发展信心，看好公司中长期成长性公司24 年实现营业收入64.69 亿元，同比-16.77%，实现归母净利润3.28亿元，同比-54.41%，扣非归母净利润3.0 亿元，同比-55.88%，其中Q4 单季度实现营收17.86 亿元，同比-12.54%，实现归母净利润0.20 亿元，同比-78.23%，24 年业绩显著承压，我们认为除了23 年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，25-26 年扣非净利润增长率目标较2023 年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。

    　　毛利率小幅度承压，渠道结构进一步优化

分业务看，24 年公司瓷砖、洁具分别实现收入53.87、9.16 亿元，同比分别-18.15%、-6.50%，毛利率分别为30.97%、22.52%，同比分别-2.51、+0.20pct，瓷砖毛利率小幅承压，我们认为或主要受制于行业价格战影响。从原材料角度来看，25Q1 我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25 年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24 年公司直销、经销收入占比分别为37.24%、61.44%，占比同比分别-2.01pct、+1.87pct，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。

收入下降导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间24 年公司毛利率为29.7%，同比-2.32pct，期间费用率为21.31%，同比+2.41pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.22、+1.10、+0.63、+0.46pct，24 年公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入下降导致费用等未能有效摊薄。24 年公司合计计提了1.48 亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.62 亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比-4.22pct。现金流方面，24 年公司CFO 净额为8.59 亿元，同比少流入9.07 亿元，收现比同比-0.09pct 至123.96%，付现比同比+11.58pct 至119.15%。

    　　关注中长期市占率提升，维持“增持”评级

考虑到公司24 年业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为3.8、4.3、5.1 亿元（25-26 年前值为4.8、5.6 亿元），公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险。