上海家化(600315)：25Q1降幅收窄 拟推员工持股计划

2024 年公司营收56.79 亿元/yoy-13.93%；归母净利润-8.33 亿元（由盈转亏）。25Q1 公司营收17.04 亿/yoy-10.59% ； 归母净利2.17 亿元/yoy-15.25%。25Q1 仍受主动调整的改革影响，实际发货及终端动销同比已有提升，线上渠道净贡献率有所提升。25Q1 公司回购总股本0.96%，并随后推出员工持股计划/设立长期激励基金，彰显改革决心，有助激发员工活力。期待公司后续改革成效持续显现。维持买入评级。

    　　24 年美妆业务增速有阶段性拖累

    　　24 年分板块：个护营收23.79 亿/yoy-3.42%，毛利率63.59%/yoy2.57pct。

美妆营收10.50 亿/yoy-29.81%；毛利率69.67%/yoy-2.68pct。创新业务营收8.30 亿/yoy-19.38%，毛利率40.93%/yoy-5.36pct；海外营收14.15 亿/yoy-11.43%， 毛利率48.32%/yoy-3.02pct。24 年线上营收25.39 亿/yoy-9.66%，线下31.36 亿/yoy-13.85%。25Q1 以来公司线上六神/玉泽/佰草集GMVyoy 显著提速，后续增速有望逐季改善。

    　　员工持股计划有助充分调动内部积极性

4 月24 日公司同步推出员工持股计划，预计不超过45 人/不超过公司总股本0.72%/总金额不超过7751 万元，对应购买价格16.03 元每股，股份分三批解锁，对应业绩考核指标分别为：25 年扭亏/26 年及27 年净利润yoy 均不低于10%。

25Q1 多品牌线上表现亮眼，Q2 改革成效加速释放据公司公告，25Q1 上海家化多品牌在抖音渠道自播业务GMV 实现三位数增长。各品牌38 大促期间表现亮眼：玉泽自播超额完成目标；佰草集刘媛媛专场量利双增，线上同比实现三位数增长；双妹线上同比实现超三位数增长，明星品玉容霜获天猫面霜预售榜单TOP7。Q2 改革成效进一步释放，玉泽核心产品全方位升级，六神深化产学研合作机制，核心品牌价值不断提升。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司25-26 年盈利预测，并引入27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为3.34/4.88/5.37 亿元，同比分别转正/+46.15%/+10.06%，对应EPS 分别为0.50/0.73/0.80 元。参考可比公司Wind 25 年一致预测PS 均值3.5 倍，考虑公司25 年仍处于变革调整阶段，Q1 销售表现同比出现改善，给予公司25 年3 倍PS，对应目标价27.76 元（前值24.98 元，对应2.7倍25 年PS）。

风险提示：战略转型失败；业绩增速放缓；行业竞争加剧。