口子窖(603589)：基地市场稳固 Q1实现稳增

公司发布24 年年报及25 年一季度公告，24 年营收60.1 亿，同比+0.9%，归母净利16.6 亿，同比-3.8%；24Q4 营收16.5 亿，同比+9.0%，归母净利3.4 亿，同比-7.5%；公司24 年业绩基本符合市场预期（Wind 一致预期为营收同比-2%，归母净利同比-3%，25 年4 月27 日数据）。25Q1 营收18.1亿，同比+2.4%，归母净利6.1 亿，同比+3.6%。24 年公司在行业需求平淡的背景下经营保持稳健，25 年一季度继续保持增长势头，展现出较强韧性。

展望2025 年，公司将持续推进兼系列培育突破，营销改革充分理顺；期待行业需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，“增持”。

    　　基地市场表现稳健，兼系列新品布局完善

产品端，24 年高档/中档/低端白酒分别实现营收56.8/0.7/1.3 亿，同比+0.1%/-10.4%/+33.0% ； 25Q1 对应实现营收17.2/0.2/0.4 亿， 同比+3.5%/-12.5%/-9.0%；预计次高端以上价位仍受外部环境影响，大众价位产品表现更优。分区域，24 年安徽省内基本盘稳固，实现营收49.6 亿，同比+1.1%；安徽省外实现营收9.2 亿，同比-2.9%。24Q4/25Q1 经销商数量净增68/13 家，24 年度总数达1019 家，渠道建设积极推进。市场端，兼10/20/30 立足300/500/1000 价格带，24Q2 发布兼8 补齐安徽主流200 元价格带，25Q1 新推兼7 加密大众价格带，进一步完善产品布局。

毛利下行、费投加大，2024 公司盈利能力略有承压24 年毛利率同比-0.6pct 至74.6%（24Q4 同比-1.0pct 至74.1%），25Q1毛利率同比-0.3pct 至76.2%，主要系产品结构向大众价位倾斜。24 年销售/管理费用率同比+1.4/-0.1pct 至15.3%/6.8%（24Q4 同比+5.1/-1.8pct 至17.8%/7.7%），系本期加大消费者促销投放所致；25Q1 销售/管理费用率同比+0.4/+0.3pct 至12.5%/5.6%。公司24 年归母净利率同比-1.4pct 至27.5%（24Q4 同比-3.7pct 至20.8%），25Q1 归母净利率同比+0.4pct 至33.7%。

25Q1 公司销售收现12.0 亿元（同比-14.8%），经营活动净现金流-2.46 亿元，合同负债2.7 亿元（同比/环比分别-1.1/-2.9 亿元）。

    　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级

考虑行业需求较为平淡、公司改革成效显现仍需要一段时间，我们下调盈利预测，预计25-26 年EPS 2.87/3.03 元（较前次-5%/-5%），引入27 年EPS3.21 元，参考可比公司25 年平均PE 15x（Wind 一致预期），给予其25 年15xPE，给予目标价43.05 元（前次48.48 元，对应25 年16xPE，前次可比公司25 年平均16xPE 均值），维持“增持”。