上峰水泥(000672)：主业盈利企稳回升 分红比例显著提升

公司披露2024 年年报及2025 年一季报，公司2024 年全年/2025Q1 分别实现营业总收入54.48 亿元/9.51 亿元，分别同比-14.8%/+4.6%，分别实现归母净利润6.27 亿元/0.80 亿元，分别同比-15.7%/+447.6%。公司拟每10 股派发现金红利6.3 元（含税），年度分红比例95.7%。

水泥主业降本增效、盈利企稳回升，两翼业务持续推进。（1）公司2024 年实现水泥及熟料销量2075 万吨，同比-3%，对应吨毛利55 元，同比-6 元，但2024 年下半年吨毛利较上半年回升5 元，得益于水泥行业供给自律改善、供需平衡修复，价格明显反弹。同时降本增效成果明显，2024 年公司熟料能耗成本可比口径同比下降 2.12 元/吨，水泥生产优化原材料配比，制造成本同比实现下降。（2）两翼业务稳步拓展，光、储新能源项目陆续并网投产，全年光伏发电同比增长206%，物流业务供应链与生态链效率效益稳步提升；新经济股权投资翼聚焦半导体、新能源、新材料产业链优质标的稳健推进。（3）公司2024 年全年/2025Q1 毛利率分别为26.2%/27.4%，分别同比-1.6/+5.1pct，Q1 的毛利率改善预计主要因核心水泥市场价格反弹。

费用端控制良好，投资板块贡献盈利增量。（1）公司2024 年期间费用率15.9%，同比+0.8pct，对应水泥单吨费用42 元，同比-3 元，其中财务费用同比增加0.72 亿元，主要因理财与委托贷款收益计入投资收益，但管理费用同比下降21.5%，得益于部分停产费用计入成本、日常管理费用下降等因素。（2）2025Q1 期间费用率20.2%，同比-4.3pct，主要得益于管理费用率同比-4.4pct。（3）2024 年全年/2025Q1 公允价值变动损益分别为1.46 亿元/0.19 亿元，主要得益于二级市场投资股票市值的增长。2024 年全年/2025Q1分别实现投资净收益0.48/0.04 亿元，主要是新经济股权投资等贡献。

资本开支节奏放缓，资产负债率有所下降。（1）公司2024 年全年/2025Q1分别实现经营活动净现金流10.39 亿元/0.84 亿元，同比-6.9%/+686.3%，好于盈利表现；（2）2024 年全年/2025Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为2.45/0.21 亿元，同比-73.2%/-58.9%，反映公司审慎调整资本开支节奏；（3）2025 年一季度末资产负债率为43.1%，同比-5.4pct。

提升中长期分红回报，五年规划谋划新增长极。（1）2024-2026 年分红回报规划提出分红比例原则上不低于35%，现金分红金额原则上不低于4 亿元，当年净利润低于当年现金分红金额时，将采取特别分红由未分配利润中补足，充分保障股东分红回报。（2）2025-2029 年五年规划在建材基石类业务、股权投资资本型业务基础上规划布局新质材料增长型业务，规划2029 新质业务占营收比重超过 20%，形成“三驾马车”共驱稳固增长。

盈利预测与投资评级：行业景气底部但公司水泥主业盈利持续优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。基于行业供给自律成效显现，我们预计公司2025-2027 年归母净利润7.62/8.97/9.96 亿元（2025、2026 年预测前值6.61/6.97 亿元），对应市盈率12/10/9 倍，维持“增持”评级。