桐昆股份(601233)：业绩同比显著提升 涤纶长丝与大炼化弹性可期

公司公告：2024 年公司实现营业收入1013.07 亿，同比增长22.59%；归母净利润12.02亿，同比增长50.8%；扣非归母净利润9.34 亿，同比增长105.39%。其中Q4 实现营业收入252.58 亿，同比增长20.86%，环比下降9.26%；归母净利润1.95 亿，同比提升3.02亿，环比提升2.54 亿；扣非归母净利润1.1 亿，同比提升3.77 亿，环比提升1.88 亿，业绩表现符合我们的预期。2024 年在长丝产销提升、PTA 景气修复以及浙石化盈利提升下，公司业绩同比显著增长，Q4 业绩提升主要在于PTA 和浙石化的景气修复。费用方面，2024年公司期间费用率达到4.71%，同比下滑0.15pct，主要由于公司费用管控较好，收入增长高于费用增长。分红方面，公司拟每股派发现金红利0.1 元（含税），现金红利达到2.38亿元，对应分红比例为19.57%。

涤纶长丝产销同比有所提升，但景气度有所回落。2024 年在新产能放量带动下，公司涤纶长丝产销同比显著提升，其中POY/FDY/DTY 销量分别达到968/214/112 万吨，同比分别提升23%/46%/13%，产销率分别达到103%/95%/99%。由于2023 年涤纶长丝新增产能较多，根据中国化纤协会统计，2024 年行业供给提升较大，全年产量同比增长10%，而在国内外需求低迷的背景下，行业在2024 年累库现象较为明显，景气有所下滑。我们测算涤纶长丝2024 年平均价差达到1149 元/吨，同比下滑24 元/吨，其中Q4 平均价差达到1150 元/吨，环比下滑99 元/吨，2024 年公司涤纶长丝毛利率达到4.89%，同比下滑0.71pct。展望未来，关税直接影响下游纺织企业订单出口，对于长丝需求存在间接影响，但是行业下游存在东南亚转移趋势，东南亚纺织出口关税较低，未来或导致长丝直接出口至东南亚规模提升，从而有效规避关税风险，从中长期看涤纶长丝供需存在收紧趋势，后续仍存在修复空间。

PTA 景气有所修复，但仍处于底部震荡。2024 年国内PTA 行业仍然处于供应过剩的格局，导致景气维持底部震荡。我们测算2024 年PTA 价差达到320 元/吨，同比提升101 元/吨，其中Q4 平均价差达到362 元/吨，环比提升11 元/吨。展望未来，25-26 年PTA 新增产能仍然较多，但老旧装置存在一定退出预期，预计PTA 供应过剩格局仍然维持。

浙石化盈利有所修复，2025 年有望持续改善。2024 年公司参股的浙江石化净利润达到35.42 亿，同比提升159.17%，主要系化工品景气有所修复，由此公司投资收益同比提升4.6 亿，其中Q4 环比提升0.57 亿。步入2025 年，随油价高位回调，在海外炼厂退出、地炼开工率下滑的趋势下，我们预期炼化盈利有望持续改善。

投资分析意见：考虑关税对于全球需求存在一定影响，我们下调未来三年油价预测，且油价下跌后对于长丝存在一定库存损失，我们下调公司2025-2026 年盈利预测至20、31 亿（原值为32、42 亿），并新增2027 年盈利预测42 亿，对应PE 分别为13X、8X 和6X，参考行业可比公司荣盛石化和恒力石化2025 年平均PE 估值19X，公司估值仍有一定提升空间，维持“买入”评级。