招商证券(600999)：轻资产业务同比显著增长 投资业务有所承压

事件：4 月28 日，招商证券披露2025 年一季度报，业绩符合预期。1Q25 公司营收47.1 亿元，同比/环比+9.6%/-28.7%；归母净利润23.1 亿元，同比/环比+7.0%/-28.7%。1Q25 公司的加权平均ROE 为1.87%，较去年同期持平。

费类业务及信用业务对业绩形成支撑，资产规模较年初有所下滑。1Q25 招商证券实现证券主营业务收入46.0 亿元，同比/环比+8.4%/-29.5%。各业务条线收入（同比/环比增速）如下：经纪19.7 亿（49.0%/-21.7%）、投行1.9 亿（112.0%/-57.3%）、资管2.2 亿（42.9%/3.2%）、净利息2.1 亿（75.0%/-54.1%）、净投资收益15.1 亿（-27.3%/-37.0%）。收入结构如下：经纪43%、投行4%、资管5%、净利息5%、净投资（剔除其他手续费及长股投）33%。业绩归因：公司1Q25 归母净利润同比增速（+7.0%）略低于证券主营业务营收同比增速（+8.4%），一是当季管理费用略有增长（21.9亿元，同比+7.0%）；二是减值转回水平有所下降（信用减值转回1Q24 为0.45 亿元vs1Q25 为0.003亿元）。资产规模：1Q25 末，公司总资产规模6,613 亿元，较年初下滑8.3%，其中客户资金存款+客户备付金1,139 亿元，较年初下滑23.7%；金融投资规模3,627 亿元，较年初下滑3.1%。

经纪业务收入增长与行业趋势相符，代理买卖证券款下滑或主因期货公司客户行为所致。1Q25 公司经纪业务收入19.7 亿元，同比/环比+49.0%/-21.7%。1Q25 沪深北市场季度日均股基成交额1.75万亿元，同比/环比+71%/-16%。截至1Q25 末，公司合并报表及母公司报表代理买卖证券款分别为1186.78/946.11 亿元，分别较2025 年初-21.7%/-1.1%。我们判断代理买卖证券款下滑主要受招商期货客户行为影响，公司机构业务能力较强，我们看好后续量化交易监管影响边际减弱对公司股票成交额的催化。

低基数下投行业务增长亮眼，项目储备充足有望兑现后续业绩。1Q25 公司投行业务收入1.9 亿元，同比/环比+112.0%/-57.3%。1Q25 公司 IPO/再融资/债券承销规模分别为5.5/29.6/744.8 亿元，同比增加5.5 亿元/-59.2%/-11.8%，市占率分别为3.3%/3.7%/2.3%，行业排名第11/8/13 名。公司项目储备位于行业前列，后续有望对投行业绩形成催化。截至2025 年3 月31 日，招商证券排队项目12 个，位列行业第5。

持股优质基金公司，贡献稳定投资收益。1Q25 公司联营合营企业投资收益3.7 亿元，同比/环比+6.1%/+2.5%。期末，博时基金非货/权益/债券基金规模分别为5,969.0/1,213.1/4,094.2 亿元，较年初-5.4%/-0.4%/-8.8%。招商基金非货/权益/债券基金规模分别为5,510.7/1,766.7/3,602.9 亿元，较年初-1.9%/-4.0%/-1.1%。我们看好随基金市场修复，旗下公募基金对招商证券的业绩贡献。

自营资产较年初收缩，业绩或受债券自营所累。1Q25 公司自营投资净收益15.1 亿元，同比/环比-27.3%/-37.0%。期末，公司金融投资资产/交易性金融资产规模分别3,627/2,698 亿元，较年初-3.06%/+1.64%；公司投资杠杆率2.76 倍，较年初-0.12 倍。截至2025 年一季度末，十年期国债到期收益率1.81%，较年初上行13.77bps。我们测算公司1Q25 年化投资收益率2.25%，环比下降1.4pct。

投资分析意见：维持招商证券“增持”评级。我们维持公司2025-2027 年盈利预测，我们预计2025-2027E 归母净利润为116.8、134.5、151.9 亿元（与年报点评及深度报告一致），同比+12.5%/+15.1%/+12.9%。截至2025 年4 月28 日，公司最新收盘价对应25 年动态PB 为1.20x。

    　　2025 年，公司经纪基本盘稳健、投行业务后续业绩有望兑现，自营业务股债配置结构优化或有望提升后续业绩稳健性，我们维持公司“增持”评级。

风险提示：股票市场交投活跃度下滑、市场竞争加剧、投行股权承销规模修复缓慢等。2025 年1 月10 日，深交所对公司出具《关于对招商证券股份有限公司、杨猛、刘兴德的监管函》。2024 年12月20 日，深圳证监局对公司出具《深圳证监局关于对招商证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。