江苏银行(600919)：核心营收显著改善 不良率环比下降

业绩增速超预期，净利息收入和中收增速显著改善。截至25Q1，江苏银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较24 年末-2.6pct、+0.3pct、-2.6pct 至6.2%、7.9%、8.2%。拆分来看，营收结构趋于优化，利息净收入增速较24 年末提升15.7pct 至21.9%，考虑总资产同比增长21.5%，净息差或基本企稳。

低基数下，手续费净收入增速较24 年末提升18.5pct 至21.8%。受一季度债市调整以及高基数的共同影响，其他非息收入增速较24 年末大幅下降50.4pct 至-32.7%，同时其他综合收益余额较24 年末下降约29 亿元。 从金融投资的账户摆布来看，TPL 占比较24 年末下降1.8pct、OCI 上升4.8pct，后续其他非息收入的贡献有望更加稳定。

扩表提速，信贷投放景气度较高。截至25Q1，江苏银行总资产、贷款总额增速分别较24 年末提升5.4pct、2.5pct 至21.5%、18.8%，对公实贷增速保持在25%以上，个贷投放边际改善较为明显，增速环比提升5.5pct 至10.0%，票据贴现较24 年末压降超280 亿元（但江苏银行24H1 起将金租子公司长期应收款并入贷款，口径调整可能对数据可比性造成一定影响）。总负债、存款总额增速分别较24 年末提升6.0pct、3.2pct，截至24 年末公司和个人定期存款合计占比66%，预计负债成本仍有优化空间。

不良率边际改善，拨备覆盖率小幅下降。截至25Q1，江苏银行不良率较24 年末下行3bp 至0.86%，关注率较24 年末下行7bp 至1.33%，资产质量稳中向好，拨备覆盖率较24 年末小幅下降6.6pct 至343.5%，风险抵补能力依然充足。

根据25Q1 财报数据，上调信贷增速、下调其他非息收入增速假设，预测公司25/26/27 年归母净利润同比增速为7.9%/7.5%/8.2%， BVPS 为14.13/15.64/17.30元（原预测值分别为14.11/15.59/17.22 元），当前股价对应25/26/27 年PB 为0.72X/0.65X/0.59X。考虑到公司所处区域信贷需求旺盛，股息率优势明显，相较可比公司维持20%估值溢价，即25 年0.89 倍PB，对应合理价值12.62 元/股，维持“买入”评级。