老板电器(002508)：国补下24Q4较好表现 期待25Q2恢复增长

　　事件概述

    　　公司发布24 年年报&25 年一季报：

24 年：营业总收入112.13 亿元（YOY+0.10%），归母净利润15.77 亿元（YOY-8.97%），扣非后归母净利润14.56 亿元（YOY-8.08%）。

    　　24Q4：营业总收入38.17 亿元（YOY+16.78%），归母净利润3.75 亿元（ YOY+4.28% ）， 扣非后归母净利润3.81 亿元（YOY+26.93%）。

25Q1：营业总收入20.76 亿元（YOY-7.20%），归母净利润3.40亿元（YOY-14.66%），扣非后归母净利润3.14 亿元（YOY-11.13%）。

    　　分析判断

收入端：国补在24Q4 表现出较强的拉动作用，期待25Q2 至Q3在低基数下恢复较快增长。24 全年分产品看，烟机灶具、一体机、洗碗机、热水器实现增长，吸油烟机营业收入同比增长2.51%；燃气灶同比增长3.96%；消毒柜同比下降22.14%；一体机同比增长2.40%；蒸箱同比下降11.58%；烤箱同比下降27.33%；洗碗机同比增长4.22%；净水器同比下降11.79%；热水器同比增长5.47%；集成灶同比下降29.63%；其他小家电同比下降33.26%；其他业务同比下降6.55%。

利润端：24Q4 至25Q1 毛利率提升，由于收入承压费用率提升导致净利率承压。24 年公司实现销售毛利率49.66%（YOY-1.00pct），归母净利率14.07%（YOY-1.40pct）；对应Q4 销售毛利率48.16% （ YOY+0.84pct ）， 归母净利率9.83% （ YOY-1.18pct）。考虑到公司自12.6 日起对于不属于单项履约义务的保证类质量保证计入营业成本，合计影响金额2857 万元，约占Q4 收入的0.7%，实际Q4 毛利率提升幅度高于0.84pct。

24 年公司销售/管理/研发费用率分别为27.46%/4.54%/3.69%，同比分别+0.66pct/+0.35pct/+0.23pct ； 对应Q4 分别为29.77%/4.37%/3.60% ， 同比分别+3.37pct/+0.00pct/+0.29pct。

25Q1 销售毛利率52.72%（YOY+2.08pct），归母净利率16.38%（YOY-1.43pct）。25Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为30.66%/4.67%/3.01% ， 同比分别+3.94pct/+0.38pct/-0.09pct。

    　　投资建议

结合年报及一季报，我们调整25-27 年公司收入预测为117.88/124.24/131.39 亿元（前值为25 年134.61 亿元），同比分别+5.13%/+5.40%/+5.76% 。对应归母净利润分别为16.78/18.06/19.47 亿元（前值为25 年23.74 亿元）），同比分别+6.36%/+7.64%/+7.83%。相应EPS 分别为1.78/1.91/2.06元（前值为25 年2.50 元），以25 年4 月29 日收盘价19.65元计算，对应PE 分别为11.07/10.28/9.54 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　终端消费疲软，渗透率提升不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动风险。