隧道股份(600820)：短期波动不改全年信心

公司发布一季报：2025Q1 实现营收105 亿，同比-25.3%，归母净利3.3亿，同比-25.4%，扣非净利2.82 亿，同比-33.7%。我们认为Q1 收入下滑，主要系今年春节后行业整体经营恢复慢于往年同期，3 月以来已逐步恢复，预计Q2 有望迎来改善。公司历史Q1 收入利润占比较低，20Q1-24Q1 收入/利润平均占比分别为7.3%/6.9%，对全年影响较小，25 年目标收入、利润计划同比增长5~10%，彰显全年稳健增长信心，按照4 月29 日收盘价，24 年股息率5.2%，具备较好的投资价值，维持“买入”。

25Q1 综合毛利率提升，费用率增加、投资收益减少影响归母净利率25Q1 公司综合毛利率为15.0%，同比+2.4pct。期间费用率为11.39%，同比+1.0pct，其中管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.2%/3.4%，同比+1.1/-0.6/+0.6pct，主要系收入下降较多，管理和财务费用短期刚性导致费用率提升较多。投资收益为 0.12 亿元，同比减少3.45 亿元。综合影响下，25Q1 归母净利率3.13%，同比-0.01pct。

25Q1 资产负债率下降，季节因素影响支付较多导致经营现金流流出增加25Q1 末公司资产负债率75.8%，同比-1.8pct，较年初-1.4pct，有息负债率22.0%，同比-2.1pct，较年初+1.4pct。25Q1 经营活动净现金流-45 亿，同比多流出9.8 亿，收、付现比分别为159%/213%，同比+29/+51pct。25Q1末应收账款及票据 222 亿，合同资产 461 亿，较24 年末-2.7/-9.9 亿；应付账款及票据738 亿，合同负债75 亿，较24 年末-47/+2.1 亿。

25Q1 新签订单同比+1.9%，上海市内节奏弱于市外25Q1 公司新签订单231 亿，同比+1.9%。分业务看，核心施工主业新签192亿，同比+5.7%，其中轨道交通/道路工程高增长，同比+98%/+210%；设计/运营/数字业务新签订单7.3/31.1/0.1 亿，同比-52%/+6%/-。分地区看，上海市内/ 上海市外/ 海外业务分别新签订单71/98/23 亿， 同比-28%/+23%/+549%。

    　　盈利预测与估值

维持公司2025-2027 年归母净利润预测为29.8/31.2/32.6 亿。采用分部估值法，根据可比均值，维持给予公司25 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为22.6/2.0/5.2 亿）7/27/15xPE，维持目标价9.24 元，维持“买入”评级。