杭州银行(600926)：拨备有效反哺 利润延续高增

　　核心观点：

杭州银行发布25 年一季度报告，我们点评如下：25Q1 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.2%、3.0%、17.3%，增速较24A 分别变动-7.39pct、-6.53pct、-0.77pct。从业绩驱动来看，规模及净手续费收入增长、成本收入比下降、拨备计提反哺形成正贡献，净息差收窄、其他收支下降、有效税率上升形成一定拖累。

亮点：（1）存贷规模高增。25Q1 末生息资产和计息负债同比增速分别为15.9%、15.1%，增速分别较24A 提升1.12pct、1.02pct，资负规模保持两位数增速。资产端，25Q1 末贷款同比增长14.3%，主要增量贡献来自对公贷款，零售贷款规模较年初有所回落。负债端，公司通过提供资金结算、代发工资、票证业务等综合化服务，打造差异化竞争优势，25Q1 存款同比增长21.1%，结构上，对公存款贡献主要增量，活期占比较年初有所提升，25Q1 末活期存款占比达40.8%，较24A 环比提升0.8pct。（2）资产质量保持优异。25Q1 末不良率0.76%，环比、同比均持平；拨备覆盖率530%，环比下降11pct，拨备处于行业较高水平。

前瞻指标看，25Q1 末关注贷款率0.54%，环比24A 下降1bp；逾期率0.69%，环比上升14bp。（3）中收增速转正。高基数效应消退，25Q1中收同比增长22%，重回正增长。24 年杭银理财管理理财产品余额同比增长17%，预计未来理财业务将继续对中收增长形成有力支持。

关注：（1）关注利率波动对业绩扰动。年初以来债市利率波动加剧，交易户浮亏，其他非息同比下降18%，25Q1 公允价值变动损失22 亿元；公司通过兑现AC 浮盈增厚其他非息，25Q1 投资收益41 亿元，其中AC 终止确认产生的收益8.44 亿元。考虑到高基数效应，24A 投资收益、公允价值变动/归母净利润分别为43%、14%，而25Q1 末其他综合收益余额/归母净利润TTM 仅为22%，需密切关注利率波动加剧下，其他非息对业绩的扰动。（2）息差边际收窄。25Q1 测算净息差1.32%，较24Q4 下降3bp。资产端收益率受到重定价影响下行较快， 25Q1 测算资产收益率环比24Q4 下降25bp；负债端，测算25Q1 负债成本率环比24Q4 下降16bp，负债成本压降有望持续对息差形成有力支撑。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为14.8%/12.7%，EPS 分别为3.17/3.59 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为4.63X/4.09X，对应25/26 年PB 分别为0.72X/0.63X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.00 倍PB，对应合理价值17.81 元/股，维持“买入”评级。