泸州老窖(000568)：扎实经营 行稳致远

事件：泸州老窖发布2024 年年报以及2025 年一季报，2024 年公司实现营收311.96 亿元，同比+3.19%，实现归母净利润134.73 亿元，同比+1.71%，扣非净利润134.00 亿元，同比+1.89%；其中2024Q4 实现营收68.93 亿元，同比-16.86%，归母净利润187.99 亿元，同比-29.84%。2025年第一季度公司实现营收93.52 亿元，同比+1.78%，归母净利润45.93 亿元，同比+0.41%。公司披露“2024-2026 年度股东分红回报规划”，计划2024-2026 年现金分红比例不低于65%、70%、75%，均不低于85 亿元（含税）。

优化渠道质量为先，2024 年稳健收官，2025Q1 延续稳中有升趋势。

2024 年公司营收同比增长+3.19%，其中Q4 营收同比-16.86%，Q4 预计由于公司以优化库存为主导致下滑，整体符合此前预期。分产品来看，公司中高档酒/ 其他酒类分别实现收入275.85/34.67 亿元， 分别同比+2.77%/+7.15%，据渠道调研，预计2024 年前三季度国窖系列实现双位数增长，Q4 优化库存放慢节奏，预计全年国窖实现稳中有升，中档酒中特曲60 表现相对较好。拆分量价来看，中高档酒销量/价格分别同比+14.4%/-10.2%，价格同比下滑预计与公司今年加大C 端扫码返利力度有关。2025Q1 公司延续稳健增长，预计国窖以及特曲60 实现稳增。

盈利水平短期略有承压，回款仍保持优秀表现。2024 年公司实现毛利率87.5%，同比-0.8pct，其中Q4 毛利率同比-3.5pct 至84.4%，主因C 端红包返利以及产品结构变化所致。费用方面，全年销售费用、税金及附加占比分别为11.3%/15.2%，分别同比-1.8/+1.6pct，其中Q4 分别同比-3.9/+6.9pct。综上2024 年净利率同比-0.6pct 至43.2%，其中Q4 净利率同比-5.1pct。公司Q1 毛利率同比-1.9pct 至86.5%，税金及附加占比同比-0.8pct 至11.7%，Q1 净利率同比-0.7pct 至49.1%。2024Q4+2025Q1共计实现销售收现同比+48%，回款质量保持较优，Q1 末公司合同负债为30.66 亿元，确认部分收入致环比减少9.12 亿元，同比增加5.3 亿元，合同负债仍保持较高水位。

高分红确保股东高回报，扎实经营质量以备长远发展。展望2025 年，公司提出全年营收稳中求进的经营目标，同时提出2024-2026 年股东分红回报规划，持续提升股东回归，分红规划超预期。今年预计公司节后库存恢复至健康水平，迎来近年新低。今年公司将更加注重终端渠道建设，一是公司持续推动消费者开瓶和五码关联，不断提升消费者开瓶扫码率；二是公司将营销团队分为消费者建设团队和终端服务营销团队，注重C 端消费领袖的维护，持续提升渠道效率。产品方面，确保国窖站稳三大高端白酒系列位置，系列酒构建全价格带产品矩阵，抢先占位未来主流价格带，同时预计将加推新产品适应光瓶酒价格带变化、补充迎合婚宴市场。公司积极调整以应对行业需求疲软，未来随行业需求恢复，有望实现更高弹性增长。

投资建议：我们预计2025-2027 年EPS 分别为9.42/10.44/11.60元，PE 分别为13/12/11X，我们按照2025 年业绩给予15 倍，一年目标价141.3 元，维持“买入”评级。