石头科技(688169)：2025Q1收入增长持续超预期 净利率有望见底

2025Q1 收入增长持续超预期，净利率有望见底，维持“买入”评级公司发布2025 年一季报，报告期内实现营业收入34.3 亿元（同比+86.2%，下同），归母净利润2.7 亿元（-32.9%），扣非归母净利润2.4 亿元（-29.3%）。公司销售投放超预期，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为20.0/27.1/35.2亿（原值为23.0/29.7/37.8 亿元），对应EPS 为10.84/14.66/19.03 元，当前股价对应PE 为17.1/12.7/9.7 倍。公司在更积极的产品、销售策略后收入如期高增，毛、净利率有望在扫地机新品推出及新品类规模效应下见底，维持“买入”评级。

2025Q1 内销、欧洲快速增长，洗地机品类逐渐打造第二增长曲线2025Q1 分地区看：内销预计翻倍增长，主系国补及新品类拉动所致，根据奥维云网，2025Q1 石头扫地机/洗地机品类线上销额同比分别+90%/+349%，洗地机销额市占率达13.8%（+9.5pcts），单月2025M3 份额提升至17.8%，其中单品A30Pro Combo 位列一机多用洗地机份额全渠道第一，A30 Pro Steam 位列3000+高端洗地机市场线上销额＆销量份额第一，新品类逐渐打造第二增长曲线；外销同样实现快速增长，其中（1）欧洲预计增长约100%，其中线上自营渠道倍数增长（久谦石头2025Q1 德亚/ M1-2 英亚吸尘器销额同比分别+113%/+315%）、线下快速增长，其中预计德国重回高增，法国、波兰等新兴市场有明显增长。（2）北美增长约50%，预计线下渠道实现快速增长。当前公司越南产能布局可覆盖半数以上美国市场并持续快速爬坡，未来关税风险整体可控。（3）亚太增长约50%，预计韩国、土耳其等优势市场保持了较高增速，同时稳步拓展了中东等其他国家。

费用前置及新品类放量等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底毛利率：2025Q1 公司毛利率为45.5%（-11.0pct），预计主系内销洗地机收入占比提升及欧洲线下渠道增长所致，我们看好新品确认收入叠加产品结构优化拉动改善。费用率：2025Q1 期间费用率为36.0%（+2.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.0/-0.1/-2.8/-1.4pct。更积极的产品和销售策略叠加费用前置下销售费率有所提升，收入及份额如期增长。净利率：2025Q1 净利率为7.8%（-13.9pct），归母净利率为7.8%（-13.9pct），扣非净利率为7.1%（-11.5pct）。我们认为公司主动压缩盈利空间换取份额提升的策略已逐步收获成效，随着高端新品及降本性价比新品在二季度确认收入，费率趋稳态势下盈利能力有望见底。