三全食品(002216)：业绩承压 期待后续盈利改善

事件：三全食品发布2024 年年报及2025 年一季报，公司2024 年实现总营收66.32 亿元、同比减少6%，归母净利润5.42 亿元、同比减少27.64%，扣非归母净利润4.15 亿元、同比减少35.8%。25Q1 总营收22.18 亿元、同比减少1.58%，归母净利润2.09 亿元、同比减少9.22%，扣非归母净利润1.64 亿元、同比减少16.87%。公司拟每10 股派发现金红利3 元（含税）、分红率48.64%。

24 年传统米面制品收入承压、25Q1 有所改善，大B 端表现相对领先。1）分市场， 24 年零售及创新/ 餐饮市场营收分别为51.19/14.45 亿元， 同比-8.10%/+1.06%，C 端零售市场表现较为疲软，B 端餐饮市场中小B 端客户有所承压、主要系老品竞争较为激烈，大B 客户继续拓展、收入增速较为领先。分产品看，24 年速冻米面制品/速冻调制食品营收分别为55.99/8.73 亿元，同比-3.95%/-18.84%，速冻米面制品中汤圆水饺粽子等传统品类营收34.74 亿元、同比减少5.84%，创新米面制品营收21.25 亿元、同比基本持平。2）25Q1 收入端同比小幅下滑、但降幅环比持续收窄，分市场看，估计一季度C 端市场表现环比好转，公司持续创新升级产品，如“多多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等，餐饮市场Q1 面临一定压力。分产品看，估计25Q1 收入下降主要受火锅料等速冻调制食品拖累，米面类产品表现较24 年有所改善。

受渠道价格竞争影响，毛利率/净利率有所受损。1）公司24 年/25Q1 毛利率24.22%/25.32%，分别同比-1.62/-1.28pct，毛利率同比承压主要系行业价格竞争激烈，公司以折价方式针对渠道进行费用投放、或冲抵部分收入。24 年/25Q1销售费用率12.88%/11.97%，分别同比+1.40/-0.26pct，24 年销售费用率抬升，主要系促销推广费用增加所致，25Q1 销售费用率相对平稳。24 年/25Q1 管理费用率分别为2.93%/2.25%，分别同比+0.63/+0.38pct，24 年管理费用率增加，主要系产线自动化改造、以及维修费用增加。综合看24 年/25Q1 净利率8.18%/9.40%，同比-2.44/-0.79pct，扣非归母净利率6.26%/7.39%，同比-2.90/-1.36pct。受传统品类渠道竞争影响，公司利润率有所受损，后续伴随渠道费用不再追加、电商渠道盈利能力改善，利润率有望企稳回升。

盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复存在不确定性、传统品类竞争烈度有待缓和，下调2025-26 年归母净利润预测为5.67/6.05 亿元（较前次预测下调35.0%/37.4%），新增27 年归母净利润预测为6.48 亿元，折合2025-27 年EPS为0.65/0.69/0.74 元，当前股价对应PE 为18/17/16 倍。公司通过调整组织架构、推动优质直营客户系统合作，B 端将通过加大产品推新/提高生产效率，强化在B 端客户的竞争力，期待后续经营改善，维持“增持”评级。