长江电力(600900)：来水改善蓄能充足降息持续增厚业绩

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入844.92 亿元，同比增长8.12%；全年实现归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%（调整后，下同）。2024 年公司拟每股分红0.943 元/股，分红比例为71%。按照4 月29 日收盘价计算，公司股息率为3.20%。2025年一季度公司营业收入170.15 亿元，同比增长8.68%。实现归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%，超出我们的预期。

全年发电量同比稳定增长，来水转丰1Q25 发电量同比提升。2024 年来水前丰后枯，公司境内所属六座梯级电站总发电量 2959.04 亿千瓦时，同比增长 7.11%。高电价的乌白发电占比有所提升，2024 年公司境内水电上网电价为0.2855 元/千瓦时，同比增长0.0042 元/千瓦时，整体保持稳定。

1Q25 公司乌东德与三峡水库来水同比偏丰，同比增长12.50%、11.56%；公司境内电站总发电量为576.79 亿千瓦时，同比增加9.35%。其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化5.55%、2.74%、8.47%、9.39%、9.9%和17.1%。来水改善蓄能充足，各电站电量全线增长，为全年电量稳健成长奠定基础。

增收降本共振，1Q25 公司毛利大幅增长。1Q25 公司电量增速9.35%，营收增速8.68%，二者增速整体匹配，推测电价基本平稳或小幅下降。而在成本端，1Q25 公司营业成本80.01 亿元，同比下降1.5%。考虑到公司成本结构中，非付现且相对固定的折旧费用占比约70%，在电量高增时单位折旧成本被摊薄，拉动公司业绩增长的效果更为显著。叠加考虑公司三峡机组陆续折旧到期，公司折旧成本长期呈逐渐下降趋势。我们判断进入新财年后，部分机组陆续折旧年限到期，或为1Q25 公司营业成本下降主要原因。增收降本共同作用下，公司1Q25 毛利90.14 亿元，同比高增19.64%。

降息周期内财务费用下降趋势延续，公司业绩显著增厚。2024 年五年期LPR 于2 月、7 月及10 月分别下调25、10、25 个BP，共下调60BP。降息周期内公司财务压力减轻，同时公司积极优化债务，2024 年及1Q25 财务费用同比减少14.29、3.72 亿元，同比下降约11.4%、13.1%。公司现金流充沛，可持续偿还贷款降低有息负债规模及对存量债务进行置换，进一步压降公司财务费用，提振公司整体盈利能力。

盈利预测与估值：结合公司2024 年及1Q25 经营情况，我们上调公司部分水电站利用小时数。我们上调2025-2026 年归母净利润预测为355.61、387.04 亿元（原值为345.19、360.76 亿元），新增2027 年归母净利润预测为412.89 亿元，当前股价对应PE 分别为20、19 和 17 倍，维持“买入”评级。