中国核电(601985)：所得税及新能源拖累业绩表现；核电保持稳健

　　2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

中国核电公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年营收773 亿元，同比+3.1%；归母净利润87.8 亿元，同比-17.4%，业绩低于我们预期，主因所得税费用同比+68.3%至60.1 亿元，为补缴往年增值税返还对应所得税费用产生的一次性影响。盈利下滑但分红总额基本持平。2024 年分红总额36.7亿元，较2023 年36.8 亿元基本持平，分红比例同比提升6.7ppt 至41.9%，定增后股本增加，每股分红降至0.16 元（vs. 2023 年0.195 元）。

1Q25 营收203 亿元，同比+12.7%。归母净利润31.4 亿元，同比+2.6%。

    　　其中，核电同比+11.5%，新能源下滑主因归母比例下降且综合电价下行。

核电业务电价表现平稳，2025 年有望稳健增长。2024 年核电营收同比下降0.9%至629 亿元，利用小时同比下降0.6%至7,805 小时，平均电价同比增长1%至0.367 元/度。1Q25 核电营收同比增长10.5%，综合电价降幅约1 分/度，总体保持平稳。我们预计年内大修次数下降、福清4 号正常运行、漳州1-2 号年内投产有望贡献电量增量。

新能源电价继续下行，1Q25 归母比例下降。2024 年新能源市场化交易比例同比提升7.3ppt 至66.4%，我们测算风电电价同比+2.3%至0.344 元/度，光伏电价同比-21.7%至0.395 元/度。1Q25，新能源综合电价延续下行趋势，主因市场化交易规模继续扩大。由于2024 年发行类REITs、市场化债转股稀释归母净利润，且增资引战导致归母比例下降，1Q25 新能源归母净利润下降51%。

    　　发展趋势

核电机组新获核准、新能源在建项目丰富，公司成长性可期。2025 年，浙江三门5-6 号机组获得核准，单机容量1,215MW，均为“华龙一号”。截至2024 年末，风电、光伏在建装机容量分别为237、1,199 万千瓦。

    　　公司拟回购3-5 亿元股份，维护股东利益。公司将在12 个月内通过自有资金或银行贷款、以集中竞价方式回购股份，价格上限不高于13.98 元/股。

盈利预测与估值

由于所得税费用小幅增长、新能源盈利贡献下滑，我们下调2025-26 年归母净利润12%、11%至98、108 亿元。当前股价对应2025-26 年19.6 倍和17.7 倍市盈率。我们继续看好核电作为稳健红利型资产在宏观不确定性下的投资价值，维持跑赢行业评级和目标价10.78 元不变，对应2025-26年22.5 倍和20.3 倍市盈率，较当前股价有16%的上行空间。

    　　风险

核安全事故，电价下行超预期，新能源限电率反弹超预期。