贵州茅台(600519)：1Q25业绩略超预期 白酒龙头稳健性凸显

　　1Q25 业绩略超我们预期

    　　贵州茅台1Q25 实现营业总收入514.43 亿元，同比+10.67%；营业收入506.01 亿元，同比+10.54%；归母净利润268.47 亿元，同比+11.56%。

1Q25 收入及利润略超我们预期，主因茅台酒收入增长超我们预期。

    　　发展趋势

1Q25 收入稳健增长，顺利实现开门红。1Q25 茅台酒实现收入435.57 亿元/同比+9.7%，我们预计一方面飞天茅台Q1 发货进度略快于去年同期，另一方面主要系公斤茅台投放量同比有较大幅度增长。系列酒收入70.22 亿元/同比+18.3%，我们预计王子酒实现亮眼增速，另外茅台1935 新增经销商进行打款，对于收入亦有贡献。1Q25 毛利率同比-0.6ppt 至92.1%，主因系列酒增速快于茅台酒；销售费用率同比+0.45ppt 至2.9%，管理费用率同比-0.7ppt 至3.7%；税金及附加率同比-1.56ppt 至13.9%，主要系生产与销售错期所致，我们预计全年税金率同比基本平稳；归母净利率同比+0.4ppt至52.2%，盈利能力稳中有升。

直销收入同比增长20%，主要系非标产品转为自营店提货贡献。1Q25 直销渠道实现收入232.2 亿元/同比+20.2%，主因经销商的非标茅台从公司自营店提货，对直销收入有较大贡献；i 茅台实现收入58.7 亿元/同比+9.88%；批发代理渠道收入273.6 亿元/同比+3.9%。3-4 月飞天批价有一定波动，公司出台控货措施，并加强市场巡查与监管力度，近期飞天批价已企稳回升。1Q25 年销售收现561.44 亿元/同比+21.4%；期末合同负债87.88 亿元/同比-7.7%，主因去年同期基数较高，且公司适当减轻经销商压力，未激进要求回款。

公司一季度为全年目标完成打下良好基础，业绩稳健性与确定性较强。展望今年，在价方面，我们认为公司对于维持飞天批价稳定的决心坚定，并有较为充分的工具箱来维护飞天价格。业绩方面，公司在飞天控量的同时，通过特殊规格茅台、文创新品以及系列酒贡献收入，我们认为增长的确定性较强。公司去年分红率达到承诺的75%，我们预计今年或有望进一步提升，当前股息率已达3.3%。我们认为，茅台作为行业龙头，业绩增长具备稳健性和确定性，且股息收益率较为可观，仍是配置价值较高的优质资产。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025/26 年盈利预测，维持目标价2000 元，对应2025/26 年27x/25x P/E，现价对应2025/26 年21x/19x P/E，有29.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险