农业银行(601288)：利润韧性较强 不良边际改善

农业银行于4 月29 日发布2025 年一季报，25Q1 归母净利润、营业收入分别同比+2.2%、+0.4%，25Q1 年化ROE、ROA 分别同比-0.57pct、-0.04pct至10.82%、0.66%。公司县域金融特色突出，应享一定估值溢价，A/H 股维持增持/买入评级。

    　　县域需求较强，息差边际下行

3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+6.3%、+9.8%、+3.1%，较24 年末-2.1pct、-0.4pct、-1.8pct，公司信贷投放稳健，一季度零售、对公贷款分别新增4432 亿元、7035 亿元，县域贷款新增7261 亿元。净息差较24A-8bp至1.34%，资产端定价较为承压，Q1 生息资产收益率较24A 下行37bp 至2.79%，负债成本有一定优化，下降27bp 至1.56%。存款定期化持续，3月末活期率较24 年底-1.4pct 至39.5%。利息净收入同比-2.7%，较24A-4.3pct。

    　　非息韧性突出，有效税率优化

25Q1 非息收入同比+11.1%（24A+5.5%），主要由于其他非息增长韧性较强，25Q1 其他非息收入同比45.3%，在债市波动影响下维持较高增速，主要由于投资收益、汇兑损益收入高增长，公允价值变动损益收入波动可控。

中收同比-3.5%，降幅较2024 年收窄2.2pct。25Q1 成本收入比同比+0.2pct至25.6%，维持较优水平。25Q1 公司有效税率降至7.1%，同比下降3.7pct，驱动利润释放。

    　　不良环比下行，资本保持优异

    　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.28%、298%，环比-2bp、-2pct。

测算25Q1 不良生成率为0.61%，较24Q4 提升35bp。拨贷比较24 年末-8bp至3.81%，测算25Q1 年化信用成本0.92%，同比-7bp，资产减值损失同比+2.6%，夯实拨备计提。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.79%、11.23%，较24 年末-0.40pct、-0.19pct。

    　　给予 A/H25 年 PB0.80/0.70 倍

我们预测 25-27 年归母净利润为2893/2981/3140 亿元（ 前值2893/2983/3145 亿元，基本稳定），同比增速2.6%/3.0%/5.3%，25 年BVPS预测值8.00 元，A/H 对应PB0.70/0.56 倍。可比同业25 年A/H 预期PB0.62/0.47 倍。公司县域金融特色突出，盈利增长稳定，应享一定估值溢价，我们给予A/H25 年目标PB0.80/0.70 倍（前值0.76/0.68 倍），目标价6.40 元/6.02 港币（前值6.08 元/5.90 港币），维持增持/买入评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。