光明乳业(600597)：坚守“新鲜战略” 期待后续改善

　　坚守“新鲜战略”，期待后续改善

24 年实现收入/归母/扣非净利242.8/7.2/1.7 亿，同比-8.3%/-25.4%/-67.5%；其中24Q4 实现收入/归母/扣非净利58.6/6.1/-0.4 亿，同比+0.8%/-6.0%/转亏，非经常性损益中主要为淘汰牛损失（致24 年营业外支出3.2 亿）。25Q1实现收入/归母/扣非净利63.7/1.4/1.9 亿，同比-0.8%/-18.2%/+2.5%。收入端，24 年液态奶业务持续承压，牧业产品对整体拖累较多；利润端，24 年公司扣非净利率同比-1.3pct 至0.7%，25Q1 同比+0.1pct 至3.0%。展望来看，消费需求仍处于缓慢复苏阶段，公司继续坚守“新鲜战略”，加速推进低温奶全国化布局，期待后续收入改善；利润端，公司持续优化销售费用管控，毛销差有望进一步提升，伴随原奶周期走向供需平衡，25 年淘汰牛损失有望同比减少，维持“增持”评级。

    　　液态奶业务压力仍存，牧业产品形成拖累

分产品看，24 年液态奶/其他乳制品/牧业营收141.7/77.9/10.2 亿，同比-9.5%/+5.9%/-41.7%；24Q4 营收同比-10.4%/+29.1%/-30.0%，液态奶业务持续承压，牧业产品形成拖累。25Q1 液态奶/其他乳制品/牧业营收同比-6.3%/+11.1%/-55.4% 。分地区， 24 年上海/ 外地/ 境外区域营收67.3/99.9/74.4 亿，同比-5.4%/-14.7%/+1.6%，上海大本营表现稳定，海外业务持续扩张；24Q4 营收同比+1.5%/+9.2%/-1.7%。分渠道看，24 年直营/经销商/其他渠道营收50.6/189.9/1.1 亿，同比-14.4%/-5.7%/+3.8%。24 年新莱特（控股65.3%）收入74.4 亿，净利润-4.5 亿，同比-52.0%，主要系本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、融资成本增加等。

25Q1 毛利率同比-0.9pct，扣非净利率同比+0.1pct24 年毛利率同比-0.4pct 至19.2%（24Q4 同比-4.3pct 至18.9%）；24 年液奶业务毛利率同比-0.1pct，其他乳制品毛利率同比-1.8pct。24 年销售/管理费率同比+0.2pct/+0.3pct 至12.2%3.6%（24Q4 同比+0.8pct/-0.7pct 至11.3%/3.3%）。24 年归母/扣非净利率同比-0.7/-1.3pct 至3.0%/0.7%。25Q1公司毛利率同比-0.9pct 至18.7%，销售/管理费率同比-1.3pct/-0.3pct 至10.2%/3.1%，归母/扣非净利率同比-0.5/+0.1pct 至2.2%/3.0%。

    　　期待改善，维持“增持”评级

期待需求回暖，考虑原奶周期逐步走向供需平衡，淘汰牛损失等有望同比减少，我们上调盈利预测，预计25-26 年EPS 为0.45/0.48 元（较前次+25%/+8%），引入27 年EPS 0.51 元，参考可比公司25 年PE 均值20x，给予25 年20x PE，目标价9.00 元（前次8.41 元，24 年PE 26x），“增持”。