三夫户外(002780)：品牌化运营元年 全渠道布局成效初显

　　聚焦品牌运营，2025Q1 经营业绩超预期

公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现营收8.0 亿元，同比-5.5%；归母净利润-0.21 亿元，同比-158.8%。2025Q1 实现营收1.9 亿元，同比+14.5%；归母净利润0.13 亿元，同比+2806.3%。2024 年业绩下滑主要系部分重点经销品牌终止合作，攀山鼠业务转合营，及计提大额资产减值。2025 年Q1 业绩激增得益于规模效应下费用率优化及攀山鼠投资收益贡献。考虑到公司品牌化运营进展，我们下调2025-2026 年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48（-0.44）/0.73（-0.82）/0.8 亿元，对应EPS 分别为0.3（-0.28）/0.46（-0.52）/0.51 元，当前股价对应2025-2027 年的PE 分别为40.3/26.5/24.0 倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。

    　　品牌化运营战略深化，核心品牌持续发力

公司坚定执行品牌化运营战略，完成品牌组织架构调整，分别成立X-BIONIC、HOUDINI+CRISPI、LA SPORTIVA+MYSTERY RANCH+DANNER 及户外渠道运营四大事业部，实现自有品牌和独家代理品牌的良好增长。一方面，公司持续进行自有品牌X-BIONIC 创新研发实验室的升级，推出Schoeller?风盾软壳、TERRASKIN 越野跑鞋等新品，贯彻“品牌旗舰店+概念店+专卖店+户外多品店”四级策略，大幅提升品牌业绩。另一方面，独家代理品牌HOUDINI 上海旗舰店落地，CRISPI 品牌依托“意大利手工匠心”主题营销，复购率超25%。新签约美国知名户外品牌Marmot，有望助力公司进一步开拓市场，丰富品牌矩阵。

    　　行业景气度延续，持续深耕原有户外品牌

展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，启动Marmot 品牌运营，加速清理低效资产，聚焦户外品牌运营主业，优化渠道运营模式，增加门店数量，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。