周大生(002867)：金价高企下业绩承压 品牌升级完善矩阵

　　资要点：

公司公布2024 年报及2025 一季报，业绩符合预期。1）公司24 年实现营业收入138.91亿元，同比-14.73%，归母净利润10.10 亿元，同比-23.25%。2）24Q4 实现营业收入30.83 亿元，同比-18.79%，归母净利润1.55 亿元，同比-29.69%。3）25Q1 公司实现营收26.73 亿元，同比-47.28%，主因黄金价格快速上涨抑制消费者金饰需求，加盟商拿货意愿不足，归母净利润2.52 亿元，同比-26.12%。4）24 年公司期间费用率为9.46%，同比+2.91pct。25Q1 公司期间费用率为10.63%，同比+4.94pct，销售/管理费用率分别同比+4.52pct/ +0.55pct，主因需求不振收入下滑，但是自营店增加带来刚性费用增长。

    　　同时，公司25Q1 因黄金租赁业务带来9040 万元的短期公允价值变动亏损。

金价高企下黄金产品承压，全品类收入普遍收缩，毛利率大幅上升。据公司公告，24 年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入114.39/7.58/7.06 亿元，同比-16.62%/-17.36%/-18.13%，占营收的82.4%/5.5%/5.1%。分渠道看，24 年自营线下/线上/加盟业务收入17.44/27.95/91.87 亿元，同比+7.80%/+11.42%/-23.26%，自营与电商业务韧性强，收入逆势增长。25Q1 自营线下/线上/加盟业务收入5.27/5.34/15.84 亿元，同比-16.29%/-6.71%/-58.63% ， 其中各渠道黄金销售收入分别同比-19.12%/-17.61%/-63.31% ， 为主要影响因素。24 年/25Q1 公司毛利率为20.80%/26.21%，同比+2.66pct/+10.64pct，主因终端产品价格随金价快速增长，同时毛利较低的黄金类产品占比收缩。

自营韧性强于加盟，品牌升级，布局国家宝藏及转珠阁。据公司公告，截至25Q1 末，公司门店数量累计4831 家，其中加盟/自营门店分别为4435/396 家。公司推出差异化门店矩阵，包括与央视联名、专攻高线渠道和核心商场的“国家宝藏”主题店以及新推出的专注国风珠串类产品的“转珠阁”子品牌门店，增强品牌力建设，25Q1 已加快开设两大类型自营门店。公司24 年自营/加盟门店单店收入分别为508.33/191.47 万元，分别同比-8.86%/-28.56%，单店毛利分别为158.84/31.79 万元，分别同比+9.06%/-20.47%，加盟客户补货需求下降导致加盟渠道产品销售收入大幅下降，自营渠道则韧性更优，收入、毛利相对稳定。

    　　 公布24 年度利润分配预案，积极回馈股东。据公司公告，公司24 年度利润分配预案为：

拟向全体股东每10 股派发现金股利6.5 元（含税），合计派发现金股利约7.06 亿元。24年公司共进行两次现金分红，每10 股累计分红9.5 元（含税），累计分红总额10.31 亿元，占2024 年归母净利润的102.09%。

维持“买入”评级。公司在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备壁垒。随着金价增长放缓和预期逐渐稳定，消费者观望情绪或有所减弱。公司不断巩固自身品牌和产品壁垒，发力门店高质量发展，积蓄长期发展动能。考虑到金价对终端消费扰动的不确定性影响，我们下调25-26 年归母净利润分别为11.15/12.02 亿元（原值为12.18/13.47亿元），新增27 年归母净利润预测为12.73 亿元，对应 PE 为13/12/11 倍，维持“买入”评级。