贵州茅台(600519)：Q1开局亮眼 业绩略超预期

事件：贵州茅台发布2025 年一季报，公司25Q1 实现总营收514.43 亿元、同比增加10.67%，实现归母净利润268.47 亿元、同比增加11.56%，扣非归母净利润268.5 亿元、同比增加11.64%，Q1 业绩增长略超此前市场预期。

25Q1 收入同比双位数增长，品牌韧性彰显。25Q1 公司收入端同比增长10.7%、略超此前市场预期，整体需求平淡下仍实现双位数增长，再度彰显公司品牌韧性。

1）分产品看，25Q1 茅台酒/系列酒实现营收分别为435.57/70.22 亿元，同比增加9.7%/18.3%，茅台酒收入保持稳健增长，飞天茅台价格底线相对明确，系列酒收入增长环比提速（24Q3/24Q4 系列酒收入同比增长13.14%/5.07%）。2）分渠道看，25Q1 直销/批发代理渠道收入分别为232.20/273.60 亿元，同比增加20.19%/3.93%，直销渠道收入占比约46%、同比24Q1 有所提升，其中“i 茅台”数字平台实现酒类不含税收入58.70 亿元、同比增长约10%。3）截至25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109 家，净增31/5 家，国内经销商数量增加均为系列酒经销商。

税率波动下25Q1 净利率同比小幅提升，现金回款增速较高。1）25Q1 公司销售毛利率91.97%、同比小幅下滑0.64pct，税金及附加项占营收比重13.93%、同比减少1.56pct，销售费用率2.91%、同比小幅提升0.46pct，管理及研发费用率3.78%、同比-0.72pct，综合看25Q1归母净利率52.19%、同比提升0.42pct，税率扰动下利润率小幅提升。25Q1 归母净利润同比增长11.6%、增速略快于收入增速。2）25Q1 公司销售现金回款561.44 亿元、同比增加21.37%，销售回款增速明显优于收入端，经营活动现金流净额88.09 亿元、同比小幅减少4.1%，主要为购买商品/接受劳务支付的现金提升较多。截至25Q1 末合同负债87.88亿元，环比减少8 亿/同比24Q1 末减少7.4 亿。

盈利预测、估值与评级：公司25 年开局亮眼，收入/利润同比增长略超此前市场预期，在同业内表现亦较为领先，品牌韧性再度彰显。此前2024 年年报已公告25 年经营目标为总营收增长9%左右，全年目标理性务实、目标达成确定性较高。

同时公司积极调节市场供需关系、维护量价平衡，并推动营销转型，强化渠道协同与消费者触达，分红/股息率保障长线投资者收益。我们维持2025-27 年归母净利润预测944.9/1030.5/1118.8 亿元，折合EPS 为75.22/82.03/89.06 元，当前股价对应P/E 为21/19/17 倍，维持“买入”评级。