恺英网络(002517)：新游带动增长 看好AI陪伴产品布局

　　核心观点

    　　1Q25 业绩亮眼，实现归母净利润5.2 亿，同比增长22%；收入13.5 亿，同比增长3.5%。我们认为主要是收入平稳增长，成本与费用控制较好。

Q1 收入增长驱动力预计是：1）《龙之谷世界》2.20 上线，首月流水超3 亿，公司是联合发行方；2）预计信息服务收入在Q1 继续增长；3）《怪物联萌》3 月底上线韩国市场。

毛利率提升，各项费用控制较好。1Q25 的营业成本、销售费用、管理费用、研发费用的绝对值，同比分别下降约1300 万、2600万、1000 万与1000 万，合计减少了约6000 万。

展望全年，新品储备、AI 布局是核心看点。《数码宝贝:源码》《信长之野望》《大富翁头号赢家》等新品有望陆续上线。A I 情感陪伴产品EVE 有望年内测试与上线，公司投资相关公司16%股权；形意模型有望推进商业化。

    　　事件

公司2024 年实现收入51.18 亿元，同比增长19.16%；归母净利润16.28 亿元，同比增长11.41%；扣非归母净利润15.99 亿元，同比增长18.43%。

2025 年一季度实现收入13.53 亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18 亿元，同比增长21.57%；扣非归母净利润5.16 亿元，同比增长21.66%。

    　　简评

1、1Q25 业绩亮眼：收入增长平稳，毛利率/利润率明显提升公司一季度实现收入13.53 亿元，同比增长3.46%，整体表现平稳。我们预计增量主要来自于：

新游戏：公司联合发行的3D 动作MMORPG 游戏《龙之谷世界》于2 月20 日上线，凭借对端游《龙之谷》IP 内核的高度还原和精良的游戏品质，成为2025 年首个上线当日就进入中国区iOS 游戏畅销榜Top10 的新品，分别位列游戏免费榜和畅销榜的第一、第八。上线首月游戏稳定在iOS 游戏畅销榜20 名附近，伽马数据测算首月流水超3 亿元，目前稳定在iOS 游戏畅销榜前50 名。此外轻度Q 版休闲塔防游戏《怪物联萌》3 月底上线韩国市场，预估也有部分增量。

信息服务收入预计持续增长：传奇996 盒子是公司运营的传奇游戏社区App，围绕传奇游戏，提供游戏体验、社区、直播、账号交易等多个板块，可以视为传奇版的TapTap。该社区是中长尾传奇游戏的分发和获客渠道，公司可以获得游戏广告投放收入，以及直播打赏、游戏充值的流水分成， 该部分收入确认为信息服务收入。24 年信息服务收入9.41 亿元，同比增长41.62%，预计一季度增势延续。

控费效果较好，一季度归母净利润增速超20% 。一季度公司实现归母净利润5.18 亿元，同比增长21.57%；归母净利率38.30%，同比增长5.71pct。其中1）毛利率：25 年一季度营业成本同比下降0.13 亿元， 驱动毛利率同比增加1.53pct 至83.57%；2）期间费用率：销售、管理、研发费用分别同比下降0.26、0.10 和0.10 亿元，对应费用率同比下降3.16pct、0.84pct 和1.03pct。

2、24 年业绩回顾：海外发行增速较高，利润表现稳健2024 年公司实现收入51.18 亿元，同比增长19.16%，其中四季度实现收入11.91 亿元，同比下降8. 1 7%，主要是23 年下半年有《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》等新游戏上线，收入基数高。分业务看：

移动游戏：24 年收入40.55 亿元，同比增长13.39%，占收入比例为79.23%。24 年存量的传奇类游戏预计稳健运营；海外的发行增量预计增速较快，驱动全年境外收入同比增长221.48%。包括7 月《仙剑奇侠传》在港澳台、新加坡和马来西亚等地区发行，上线初期位列当地iOS/ Google Play 的游戏免费榜第1 与畅销榜前列；《天使之战》成功进入东南亚市场，《诸神劫影姬》和《怪物联萌》也在港澳台市场取得了较好成绩。

信息服务：24 年收入9.41 亿元，同比增长41.62%，占收入比例为18.38%。我们预计传奇996 盒子，各项用户指标（包括用户数、用户时长）保持稳健，持续带来广告等收入的增量。

收入结构影响毛利率，下半年以来期间费用率控制较好。24 年归母净利润16.28 亿元，同比增长11.41%，其中四季度归母净利润3.48 亿元，同比下降8.17%：

毛利率：24 年毛利率81.28%，同比下降2.20pct，其中四季度78.18%，同比下降4.23pct。预计是低毛利率的海外发行业务收入占比增加导致。但境外业务毛利率呈现快速增长态势，24 年境内、境外业务的毛利率分别为82.82%和61.67%，同比-1.50pct 和+8.53pct。

期间费用率：虽然24 年全年销售、管理、研发费用率同比增加3.23pct，但下半年开始控制较好。四季度销售、管理、研发费用率合计51.89%，同比下降1.61pct，其中销售费用率下降1.90pct。

3、25 年核心看点：新游储备丰富，AI 游戏落地加速二季度公司迎来密集的新品周期。4 月25 日《数码宝贝:源码》上线，是近年来唯一获东映动画正版授权的数码宝贝IP 手游，上线前预约量超1000 万，目前位列iOS 游戏免费榜前3。后续新品密集，近期《信长之野望通往天下之道》在日本地区开始预约，恺英联合开发，预计年内在日本上线；5 月恺英研发、腾讯发行的《石器时代：觉醒》将更新版本，该游戏也在4 月底登上2025 腾讯游戏发布会。

全年维度看，公司在手产品丰富。此前公司举行25 年线上新品发布会，公布21 款产品进展，包括经典I P、国创武侠、奇幻次元、休闲游戏四个赛道，玩法也囊括了解密、卡牌、SLG 等新类型。除了已经上线的《龙之谷世界》《数码宝贝:源码》以外，有版号且有望在今年上线的游戏包括近期开启二测的大IP 寻宝探险游戏《盗墓笔记：启程》，以及《大富翁：头号赢家》《纳萨力克：崛起》《蒸汽堡垒》等。其他有望在25 年上线的游戏还包括《代号：黑猫警长》《代号：BLEACH》《代号：KOF》等。

    　　公司也是AI 游戏落地最快的A 股游戏公司之一，主要在两方面的布局：

AI 陪伴游戏《EVE》：《EVE》是国内创业公司自然选择研发的3D AI 陪伴游戏，此前恺英全资子公司完成对AI 公司Tyrell AI Limited（自然选择的海外控制主体）的投资协议签署，恺英累计持股比例将超过16%，后续也将参与自然选择AI 产品在国内的部分运营。近期《EVE》发布新预告， 从视频来看，目前版本是女性向的男友类情感陪伴，玩家以语音和虚拟男友互动，时延短、回复情感丰富。同时用户可用vision pro 等XR 类设备接入，实现更加3D 和立体的虚拟互动，期待后续产品在更多端的拓展空间。

AI 游戏引擎独立分拆与商业化：2 月份公司将形意大模型和AI 游戏引擎业务，独立分拆到极逸公司。

    　　形意大模型使用门槛低，可以通过拖拽等低代码方式，完成游戏角色、图标、背景等游戏元素的制作，我们认为尤其加速了小游戏等轻度游戏的制作，期待后续商业化节奏

投资建议：一季度实现收入13.5 亿元，同比增长3.5%，成本费用端控制较好。展望二季度，新游戏《数码宝贝:源码》4 月25 日上线，《信长之野望》近期预约，老游戏《石器时代：觉醒》5 月将更新重点版本；全年在手产品丰富，有版号且有望上线的游戏包括《大富翁：头号赢家》《纳萨力克：崛起》《蒸汽堡垒》等。此外关注　　AI 游戏进展，包括AI 情感陪伴产品《EVE》上线和A I 游戏引擎业务商业化。我们预计2025~2027 年公司实现收入分别为61.1 亿元、69.5 亿元、78.1 亿元，同比增长19.4%、13.7%、12.3%，实现归母净利润20.9 亿元、2 4. 4亿元、27.7 亿元，同比增长28.1%、17.1%、13.3%，最新市值对应的PE 分别为17.2x、14.7x、12.9x，当前给予“买入”评级。

风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险； 宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。