兴发集团(600141)：周期产品价格下滑叠加硫磺涨价 盈利能力同比略下行 特种化学品继续放量

公司发布2025 年一季报，业绩符合预期。25Q1 公司实现营业收入为72.28 亿元（yoy+5%，QoQ+14%），归母净利润为3.11 亿元（yoy-19%，QoQ+8%），扣非后归母净利润为2.29 亿元（yoy-36%，QoQ-31%），毛利率12.93%（yoy-1.52 pct，QoQ-12.01 pct），净利率4.62%（yoy-0.92pct，QoQ+0.03 pct），政府补助0.60 亿元，持有交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益0.33 亿元。25Q1 公司业绩同比下滑的主要原因为：1）磷酸二铵、草甘膦、有机硅价格同比下跌；2）硫磺采购价格同比上涨80%至1486 元/吨，周期类产品盈利承压。

磷肥量增价跌，若出口政策有所变化则盈利修复可期。根据公司经营数据，25Q1 肥料实现销量30.56万吨（YoY+6%），销售均价2861 元/吨（YoY-8%），收入8.74 亿元（YoY-2%）。根据百川盈孚数据，25Q1 国内磷酸二铵均价3397 元/吨（YoY-7%），春耕已过，如果后续磷肥出口政策有所变化，当前国内外价差较大，则板块盈利有望修复。当前磷化工产业链利润仍集中于磷矿端，公司拥有磷矿产能585 万吨/年，并持有荆州荆化70%股权，桥沟矿业50%股权，远安兴华45%股权，正在积极推进探转采，子公司湖北吉星持有宜安实业26%股权，目前正处于采矿建设期，中远期公司磷矿产能有望站上新台阶。

草甘膦及有机硅景气承压，公司持续提升规模优势并优化产品结构。25Q1 农药实现销量6.02 万吨，销售均价20061 元/吨（YoY-5%），收入12.09 亿元；有机硅实现销量6.12 万吨（YoY+19%），销售均价10066 元/吨（YoY-12%），收入6.16 亿元（YoY+5%）。根据百川盈孚数据，25Q1 国内草甘膦均价23239 元/吨（YoY-9%），有机硅DMC 均价13542 元/吨（YoY-13%）。全球农化去库尾声渐近，24 年我国草甘膦出口数量为60.2 万吨，同比增长30%，公司作为国内最大的草甘膦原药厂有望充分受益。当前有机硅仍处周期底部，行业大面积亏损，需求端仍然向好，24 年湖北兴瑞20 万吨有机硅单体建成投产，成本端进一步优化。此外，24 年内公司有机硅皮革及有机硅泡棉中试项目等陆续建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。

特种化学品继续放量，持续推进转型升级。25Q1 特种化学品实现销量13.18 万吨（YoY+12%），销售均价9815 元/吨（YoY-7%），收入12.93 亿元（YoY+4%），兴福电子实现归母净利润0.53亿元（YoY+22%）。24 年兴福电子2 万吨/年电子级氨水联产1 万吨/年电子级氨气项目、湖北友兴8 万吨磷酸铁锂项目陆续建成，黑磷实现单次百公斤级稳定制备，后续项目集中于4 万吨/年超高纯电子化学品、电子级双氧水扩建、兴华磷化工3.5 万吨/年有机磷阻燃剂等。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级，特种化学品板块保持良好的发展态势及盈利水平，对公司业绩发挥了重要提升作用。

投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测为18.23、21.87、26.12亿元，对应的EPS 为1.65、1.98、2.37 元，对应当前PE 为12X、10X、9X，维持增持评级。

    　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。