巨化股份(600160)：制冷剂景气持续向上 Q1净利同比大增

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。24 年实现总营收245 亿元，同比+18%，实现归母净利20 亿元，同比+108%。25Q1 实现总营收58 亿元，同/环比+6%/-12%，实现归母净利8.1 亿元，同/环比+161%/+15%，扣非净利7.9 亿元，同/环比+174%/+10%。

制冷剂景气持续向上，公司盈利同比大幅增长。在生产配额制下，公司制冷剂产品价格上涨，盈利大幅增长。24 年公司制冷剂产量59 万吨，同比+21%，外销量为35 万吨，同比+23%，实现营收94 亿元，同比+63%，制冷剂产品全年均价为26765 元/吨，同比+33%。非制冷剂化工产品供强需弱，盈利承压，24 年公司氟化工原料/含氟聚合物材料/含氟精细化学品/食品包装材料/石化材料/基础化工及其他板块外销量分别为34.7/4.7/0.5/8.4/52.2/178.5 万吨，同比-5%/+7%/+255%/-2%/+46%/+12%， 均价分别为3556/38913/55042/11020/7714/1553 元/吨，同比分别+23%/-17%/-44%/-14%/+0.03%/-14%。25Q1 公司业绩保持增长态势，制冷剂产品均价为37504 元/吨，同比+58%，公司整体毛利率为28.42%，同/环比+13.67/+9.41pct，净利率为15.49%，同/环比+9.45/+3.49pct。

强链延链补链。24 年，公司4kt/a TFE、10kt/a FEP 扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造等52 个项目建成投用；完成飞源化工股权收购交割，合并其年产8 万吨HFCs 产能及其配套混配包装12 万吨氟化氢、30 万吨硫酸、10 万吨甘油精制、10 万吨环氧氯丙烷等产能，并增加R113a、氟乙酸、氟化氢铵、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等精细化学品产品，明显提升了氟制冷剂和含氟精细化工品业务比重；食品包装材料领域，聚荟公司20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目开工。

投资建议：制冷剂景气持续向上，我们预计公司25-27 年归母净利为41.29/48.28/55.92 亿元，对应PE 为16.6/14.2/12.3x，维持“买入”评级。