国电电力(600795)：水火承压限制营收表现 成本回落护航业绩稳增

事件描述

    公司发布2025 年一季报：公司一季度完成营业收入398.13 亿元，同比减少12.61%；实现归母净利润18.11 亿元，同比增长1.45%。

    事件评论

量价双弱限制主业，一季度营收同比有所下行。受需求偏弱叠加绿电挤压影响，2025 年一季度公司完成上网电量949.35 亿千瓦时，同比下降5.72%，剔除国电建投按可比口径同比下降4.42%，其中火电完成上网电量779.92 亿千瓦时，同比下降9.34%，主因系全国电力供需形势宽松以及新能源装机扩张挤压火电出力空间的共同影响；水电完成上网电量71.90 亿千瓦时，同比降低6.95%，主要原因或系大渡河流域一季度来水偏弱影响。

绿电则在新增装机维持高位的拉动下维持高增，一季度公司新增新能源装机369.14 万千瓦，控股新能源装机达2581 万千瓦，与去年同期相比增加734 万千瓦，在新增装机维持高位的带动下，公司一季度风电完成上网电量57.15 亿千瓦时，同比增长11.23%，光伏完成上网电量40.38 亿千瓦时，同比增长123.78%。电价方面，一季度公司完成平均上网电价0.42541 元/千瓦时，同比降低0.030 元/千瓦时，电价同比下降主要原因系火电长协电价下降以及低价的水电及绿电占比提升影响。在量价双弱的影响下，公司一季度实现营业收入398.13 亿元，同比减少12.61%。

经营结构优化，严控费用护航利润。成本端来看，2025 年以来煤炭供需形势较为宽松，煤价延续快速回落趋势，一季度秦皇岛Q5500 动力末煤平仓价均价为721.22 元/吨，同比降低180.52 元/吨，因此公司火电成本端将有明显下行。此外，公司高毛利的绿电业务占比预计也有所增长，得益于此，即使在电价同比有所下行背景下，公司一季度毛利率为19.31%，同比增长0.58 个百分点，但由于营收总体有所下降，公司毛利润为55.38 亿元，同比减少8.83%。但公司通过优化财务杠杆及管理结构，一季度管理费用为4.45 亿元，同比减少16.86%；财务费用为14.23 亿元，同比减少13.46%。由于主业经营压力相对偏大，因此公司一季度实现净利润32.07 亿元，同比下降7.21%；实现归母净利润18.11 亿元，同比增长1.45%，公司归母净利润表现优于整体表现主要原因系权益比例相对较低的火电分部业绩弱于其他分部。

大渡河投产在即，淡化短期波动着眼长期。公司352 万千瓦水电机组将于2025 年下半年开启投产周期，增强公司业绩成长确定性。此外，一季度公司火电、新能源控股装机分别新增100 万千瓦、369.14 万千瓦，同时公司新能源项目储备雄厚，2024 年公司获取新能源资源 1678.84 万千瓦，核准备案1803.67 万千瓦。虽然短期存在一定扰动，但中期展望来看公司业绩依然趋势性向好，公司仍是行业内水火并举、稳健增长的价值资产。

投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.42 元、0.46元和0.49 元，对应PE 分别为10.98 倍、9.99 倍和9.29 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示

    1、电力供需存在恶化风险；

    2、煤炭价格出现非季节性风险。