五粮液(000858)2024Q4&2025Q1业绩点评报告：2025年平稳开局 渠道优化助力发展

4 月25 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报。

    投资要点:

业绩略低于预期，分红率提升。2024 年，公司实现营业收入891.75 亿元（YoY+7.09%），实现归母净利润318.53 亿元（YoY+5.44%），实现扣非归母净利润317.42 亿元（YoY+5.40%）；其中Q4 单季实现营业收入212.60 亿元（YoY+2.53%），实现归母净利润69.22 亿元（YoY-6.17%），实现扣非归母净利润69.09 亿元（YoY-6.31%）。2025 年一季度，公司实现营业收入369.40 亿元（YoY+6.05%），实现归母净利润148.60 亿元（YoY+5.80%），实现扣非归母净利润148.61 亿元（YoY+5.86%）。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利31.69 元（含税），合计拟派发现金红利为123 亿元，叠加已实施的2024 年中期现金分红100 亿元，现金分红比率达70%，与公司制定的《2024-2026 年度股东回报规划》相一致，较2023 年进一步提升。

白酒销量增速下滑，直销渠道表现更优。分产品：受外部宏观经济因素影响，白酒行业承压，公司产品销量增速下滑拖累收入端表现。2024 年，公司核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%，营收同比增长8.07%；其他酒产品销量同比增长0.12%，营收同比增长11.79%。五粮液产品毛利率同比提升0.38pct 至87.72%，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct 至60.81%。公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品产量及销量下降，产能利用率有所下滑。分渠道：直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长12.89%，毛利率提升0.26pct 至87.01%；经销收入同比增长5.99%，毛利率提升0.11pct 至78.82%。

加大市场投入，销售费用大幅提升。2024 年：公司毛利率提升1.26pct至77.06%，销售费用首次突破100 亿元，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%，分别同比持平/+0.07/-0.21pct，净利率为37.22%，同比下滑0.63pct。

2025Q1：毛利率下滑0.68pct 至77.74%，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%，管理费用率同比下降0.23pct 至2.83%，净利率微降，同比下滑0.41pct 至41.60%。

盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于库存去化阶段，2025 年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖，公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现。我们根据公司2024年年报及2025 年一季报调整盈利预测，预计公司2025-2027 年实现归母净利润336.06/358.92/385.54 亿元，（更新前2025-2026 年为372.72/412.26 亿元），同比增长5.50%/6.80%/7.42%，对应EPS 为8.66/9.25/9.93 元/股，4 月25 日收盘价对应PE 为15/14/13 倍，维持公司“增持”评级。