中国核电(601985)：25Q1业绩稳定增长 装机容量有望持续扩张

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季度报。2024 年，公司实现营收772.72亿元，同比+3.09%；归母净利润87.77 亿元，同比-17.38%。2025 年一季度，公司实现营收202.72 亿元，同比+12.70%；归母净利润31.37 亿元，同比+2.55%。

24 年核电发电量同比稍有下降，绿电发电量同比大增。公司2024 年累计商运发电量为2163.49 亿千瓦时，同比+3.09%；上网电量为2039.23 亿千瓦时，同比+3.28%。其中，核电发电量1831.22 亿千瓦时，同比-1.80%；上网电量1712.60亿千瓦时，同比-1.83%。主要原因系维修次数增多及受台风影响：秦山大修安排同比增多，发电量同比-1.52%；海南核电受“摩羯”台风影响，配合电网线路检修降功率，发电量同比-7.85%；福清4 号机组小修，发电量同比-6.74%。

由于新能源在运装机规模增加，新能源发电量为332.27 亿千瓦时（其中光伏发电量180.69 亿千瓦时，同比+44.81%；风力发电量151.58 亿千瓦时，同比+39.02%），同比+42.21%；新能源上网电量326.63 亿千瓦时，同比+42.07%。

25Q1 公司核电/ 新能源发电量分别为494.82/102.60 亿千瓦时， 同比+13.30%/+38.35%；总发电量为597.42 亿千瓦时，同比+16.93%。

新能源电价下降显著，所得税费用大幅提升压制公司24 年业绩。公司24 年核电/风电/光伏上网电价（除税）分别为0.367/0.344/0.395 元/千瓦时，同比+1.0%/-6.84%/-17.01%。新能源上网电价下降显著与其发电量大幅提升有所对冲， 24 年核电/ 风电/ 光伏营收分别为634.57/39.27/58.82 亿元， 同比-0.85%/+29.51%/+20.08%。同期，由于计提增值税返还对应所得税费用，导致公司所得税费用同比增长68.34%达60.11 亿元，压制公司整体业绩。

在建机组持续扩容，未来增量显著。核电方面，公司25-29 年核电机组投产规划为1/2/4/3/2 台，总计12 台；近期公司浙江三门5、6 号机组予以核准，共计装机容量243 万千瓦。新能源方面，公司控股新能源在建装机容量1435.82 万千瓦（其中风电237.17 万千瓦、光伏 1198.65 万千瓦），同比+47.60%，在运在建装机容量增速明显。公司核电及新能源在建装机容量持续扩容，为公司未来业绩提供动能。

盈利预测、估值与评级：2025 年年度长协电价“靴子”落地，各地区电价均有不同程度下行，因而我们下调公司2025E-2026E 归母净利润至104.39/112.64亿元（前值为122.49/134.31 亿元），并新增27 年归母净利润预测为133.64亿元，折合 EPS 分别为0.51/0.55/0.65 元，对应PE 为18/17/14 倍。考虑到公司核电及新能源发电装机持续扩张，未来增长确定性强，维持公司“买入”评级。