上汽集团(600104)：趟过改革阵痛期 1季度初见成效

　　2024 年业绩低于市场预期和1Q25 业绩超出市场预期

公司公布2024 年和1Q25 业绩：2024 年收入6275.9 亿元，同比-15.7%；净利润16.7 亿元，同比-88.2%。1Q25 收入1408.6 亿元，同环比-1.5%/-28.5%；净利润30.2 亿元，同比+11.4%。

    　　发展趋势

改革去库带动总量承压，新能源转型加速。公司24 年批售401 万辆，同比-20%，而终端零售464 万辆，实现去库超60 万辆；其中出海由于高基数和复杂贸易形势有所承压同比-14%至104 万辆；新能源持续转型，同比+10%至123 万辆。分品牌看，大众/通用合资品牌仍在下行区间，分别实现115/44 万辆，同比-6%/-56%，大众降幅收窄。上汽乘用车同比-28%至71 万辆，智己高增，同比+71%至6.5 万辆。公司2H24 以来深化改革、提质增效，1Q25 受益明显实现批售94.5 万辆，同比+13%，终端交付超108万辆，渠道健康度持续改善，其中上汽乘用车销量16 万辆，同比+59%。

4Q24 减值影响业绩，1Q25 改革成效明显。24 年毛利率平稳，同比略降1.1ppt 至11.3%，主要受价格竞争影响。受益于公司深化改革降本增效，销管费用率合计实现下降，24 年为6.8%，同比-0.5ppt，1Q 进一步降至6.2%；研发强度维持，24 年研发费用率2.8%，同比+0.3ppt。据公告，公司于4Q24 对上汽通用等合营企业计提资产减值，总体对净利端减少约79亿元；投资收益共72 亿元，同比-52%。受制于上述多因素影响，公司24年扣非亏损54 亿元。1Q25 公司轻装上阵，降本控费增益，推进平台整合和梳理品牌定位，自主、合资均回归正盈利；投资收益22 亿元，同比降幅收窄，扣非净利29 亿元，同比+34%，经营现金流40 亿元同比大幅改善。

轻装上阵再出发，期待改革成效继续兑现。1Q25 以来，公司在多方面已有正向变化：合资方面行稳致远，公司与大众践行全新合资形式推进新能源转型，AUDI 首款量产车型E5 Sportback 已在上海车展亮相，同时上汽大众延期合资合营期至2040 年。华为合作方面成立全新品牌尚界SAIC，公司加入鸿蒙智行行列，我们判断合作首款车型有望2H25 面市。海外方面多方式应对贸易形势，重点突破HEV 车型等输出和多区域进入，维持整体海外销量稳定。我们期待改革成效继续兑现，公司全年业绩有望实现逐季攀升。

    　　盈利预测与估值

由于国内汽车价格竞争激烈，下调公司25E 净利润30%至104 亿元，首次引入26 年利润140 亿元。考虑到公司深化改革已初见成效，提升公司目标价19%至19 元和维持跑赢行业评级，并切换至26E 估值。当前股价对应26E 13x P/E，目标价对应26E 16x P/E，较当前股价有17%上行空间。

    　　风险