神州细胞(688520)：重组八因子销售稳定 研发+出海打开长期成长空间

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营业收入25.13 亿元，同比增长33.13%；归母净利润1.12 亿元，扣非归母净利润4.74 亿元，均同比扭亏，为公司上市以来首年实现盈利。Q4 单季度，公司实现营业收入5.76 亿元，同比增长13.31%；归母净利润亏损0.38 亿元，同比减亏；扣非归母净利润0.12 亿元，同比扭亏。2025Q1，公司实现营业收入5.20 亿元，同比下降15.15%；归母净利润0.64 亿元，同比下降14.06%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比下降84.98%。

2024 年公司毛利率小幅下降，期间费用率有所优化。2024 年，公司毛利率为95.91%，同比下降1.20pct，其中核心产品重组Ⅷ因子毛利率为96.89%，同比下降0.53pct；抗体及其他药物毛利率为93.07%，同比增长1.06pct。期间费用方面，2024 年公司销售费用为6.94 亿元，同比增长59.13%，主要系公司多个产品销量增加，涉及的疾病预防及治疗领域逐渐多样化，公司进一步扩充市场营销团队推动产品商业化进程，相应的人员薪酬、推广费等持续增加；管理费用为1.90亿元，同比增加27.07%；研发费用为9.11 亿元，同比下降20.64%，主要系公司现有管线多数产品尚在早期临床研究阶段，资金投入相对较少；财务费用为1.01 亿元，同比下降6.29%；受益于报告期内公司营业收入实现较快增长，公司期间费用率同比下降22.12pct。

核心产品安佳因销售稳定，出海布局持续推进。公司的重组Ⅷ因子产品安佳因自2021 年上市后快速放量，2024 年，面对地区及地区联盟集采降价压力，公司借助灵活有效的市场策略，确保重点省份的集采中标和价格调整幅度符合预期，同时加强拓展市场份额，保障了营收的稳健增长，产品实现销售额18.9 亿元，同比增长6.18%。

同时，安佳因上市后，公司还开展了通过免疫耐受诱导治疗(ITI)清除患者体内高滴度抑制物、围手术期患者替代治疗等上市后临床研究，积极拓展产品使用场景，以寻求新的业绩增长点。此外，公司持续推进安佳因海外商业化进程，已与印度尼西亚、巴西等十多个“一带一路”国家的合作伙伴签约；2024 年，公司新增向泰国、菲律宾提交药品注册申请，并于2024 年12 月和2025 年3 月分别取得巴基斯坦、印度尼西亚上市批准，成功实现产品海外注册破冰；据公司投资者关系记录，安佳因预计将于2025 年开始陆续在海外上市销售。

积极推动抗体产品挂网及准入，销售收入快速增长。公司的抗体药物安平希○R 于2022 年8 月获批上市，两个生物类似药安佳润○R 和安贝珠○R 于2023 年6 月先后获批上市，均已纳入国家医保目录。产品上市后，营销团队积极推动产品在各省市挂网及医院准入，2024 年三个抗体产品销售额突破6.2 亿元，同比增长499.80%，销售增长明显。

同时，公司还持续通过真实世界研究收集并分析更多临床使用数据，涵盖患者多样性、治疗效果及安全性，为优化治疗方案提供科学依据，研究成果不仅为医生提供更精准的用药参考，还增强患者对治疗的信心与依从性。此外，生物类似药安佳润○R 和安贝珠○R 沿袭安佳因的出海模式，加速与“一带一路”国家开展合作，2024 年9 月，安佳润于巴基斯坦提交药品注册申请，2025 年2 月即获得上市批准，出海布局的持续推进将为公司业绩注入新的增长动能。

坚持创新驱动，研发管线稳步推进。公司2024 年整体研发投入9.36亿元，主要用于SCT1000、SCT650C 及SCTB14 等产品的临床研究，以及多个管线储备产品的临床前开发。在研管线方面，菲诺利单抗SCTI10A单药针对头颈部鳞状细胞癌的适应症及其与贝伐珠单抗联用针对肝细胞癌的适应症于2025 年2 月获批上市；14 价HPV 疫苗SCT1000已完成Ⅲ期临床研究的第三针接种，处于随访阶段；治疗中重度斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病的IL-17 单克隆抗体注射液SCT650C、多种实体瘤免疫治疗双特异性抗体注射液SCTB14均已启动Ⅱ期临床研究；用于恶性肿瘤及自身免疫性疾病治疗的CD38 单克隆抗体注射液SCTC21C、CD20 双特异性抗体注射液SCTB35、用于多种实体瘤免疫治疗的三特异性抗体注射液SCTB41、抗血管生成生物药SCT520FF、重组RSV 疫苗SCTV02 和重组带状疱疹疫苗SCTV04C 等产品已进入I 期临床研究。

投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为16.9%、20.8%、16.4%，净利润的增速分别为86.1%、114.0%、62.6%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为42.88 元，相当于2025 年6.5 倍的动态市销率。

风险提示：产品市场推广及销售不及预期、产品出海不及预期、新产品研发进度不及预期、市场竞争加剧的风险。