老板电器(002508)：2025Q1业绩有所承压 看好以旧换新拉动改善

　　2025Q1 业绩有所承压，看好以旧换新拉动改善，维持“买入”评级

2024 年公司实现营收112.1 亿元（同比+0.1%，下同），归母净利润15.8 亿元（-9.0%），扣非归母净利润14.6 亿元（-8.1%）。其中2024Q4 公司实现营收38.2亿元（+16.8%），归母净利润3.8 亿元（+4.3%），扣非归母净利润3.8 亿元（+26.9%）。

2025Q1 公司实现营收20.8 亿元（-7.2%），归母净利润3.4 亿元（-14.7%），扣非归母净利润3.1 亿元（-11.1%）。国补衔接不畅导致业绩阶段性承压，我们下调2025-2026、新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利16.9/18.0/19.2亿元（2025-2026 年原值为17.7/18.8 亿元），对应EPS 为1.78/1.91/2.03 元，当前股价对应PE 为11.0/10.3/9.6 倍。我们认为以旧换新政策对厨电存量市场拉动效果较为显著，头部品牌有望充分受益、实现量价齐增，维持“买入”评级。

零售渠道有效形成拉动，工程渠道拖累逐季收窄，电商渠道保持平稳分品类看，（1）传统品类地位稳固、实现稳健增长：2024 年公司吸油烟机/燃气灶同比分别+2.51%/+3.96%，公司在吸油烟机/燃气灶全渠道保持第一，其中线下份额同比分别+1.09/+1.71pcts，烟灶两件套套餐/厨电套餐线下渠道保持第一。

（2）水洗、集成类新品类受国补拉动显著：2024 年公司洗碗机收入同比+4.22%，热水器收入同比+5.47%。根据奥维数据，2024 年公司嵌入式洗碗机线下/线上份额分别达16.01%/7.26%，分别排名第三/第五。分品牌看，2024 年名气子品牌收入5.7 亿元（+26%）。公司老板主品牌引领高端市场，名气供应链端同步发力降本，金帝专注于厨电，预计多品牌多系列协同矩阵有效形成战略互补。分销售模式看，2024 年公司代销/经销/直营/工程收入同比分别+21%/-19%/-3%/-19%，预计零售渠道有效形成拉动，工程渠道拖累逐季收窄，电商渠道保持平稳。

2025Q1 毛利率同比提升，线上渠道投放增加下销售费率有所提升

2024 年毛利率49.7%（-1.0pct），其中吸油烟机/燃气灶同比-2.1/-4.9pcts，直营/代销/工程同比-3.5/+2.4/-1.5pct。单季度看，2024Q4 毛利率48.2%（+0.8pct），期间费用率36.6%（+5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.4/持平/+0.3/+1.4pct，此外信用减值损失减少拉动净利率同比提升2.8pct，综合影响下净利率为9.7%（-1.1pct），归母净利率为9.8%（-1.2pct），扣非净利率为10.0%（+0.8pct）。2025Q1 毛利率52.7%（+2.1pct），期间费用率36.7%（+4.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9/+0.4/-0.1/+0.7pct，此外资产/信用减值损失转回同比分别拉动净利率同比提升0.6/0.3pct，综合影响下净利率为16.2%（-1.5pct），归母净利率为16.4%（-1.4pct），扣非净利率为15.1%（-0.7pct）。