百济神州-U(688235)：营收大幅增长 2025年将迎来GAAP经营性利润转正

投资要点

事件：公司4 月底发布2024 年年报，公司2024 年实现收入272.1 亿元，同比+56.2%。归母净利润-49.8 亿元，进一步减亏，全年实现非GAAP经营性利润为正。得益于泽布替尼全球销售的快速增长，业绩略超市场预期。公司2025 年全年收入指引为49 亿至53 亿美金，GAAP 经营性利润转正。

泽布替尼全球销售快速增长，BCL2 抑制剂和BTK CDAC 巩固血液瘤领军地位。泽布替尼2024 年全球销售额26 亿美金，同比+105%；美国销售额20 亿美金，同比+106%；欧洲销售额3.59 亿美金，同比+194%。

泽布替尼目前已在70+市场获批，在美国CLL 新患者治疗中处于领先地位。BCL2 抑制剂具备同类最佳潜力，针对r/r CLL 适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL 的全球3 期临床试验已完成入组。BTK CDAC 是全球临床进度最快的BTK 降解剂，有望2025H2 启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL 的3 期“头对头”试验。

实体瘤管线推进迅速，掀起下一波创新浪潮。2024 年推进13 个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的快速布局。预计CDK4 抑制剂、CDK2 抑制剂和B7H4 ADC 将于2025H1 进行数据读出。

盈利预测与投资评级：由于泽布替尼海外竞争格局较稳定，全球销售强劲增长，叠加替雷利珠单抗欧美均开启商业化，我们预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。

我们将2025-2026 年的归母净利润-2.74 亿元和6.36 亿元分别上调至4.03 亿元和35.9 亿元。预计2027 年归母净利润为67.5 亿元，对应2025-2027 年PE 估值为857/96/51X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，财务报表端即将扭亏，维持“买入”评级。