天润乳业(600419)：牧业拖累盈利 业绩低于预期

公司发布2025 年一季报：2025Q1 公司实现营收6.25 亿元，同比-2.5%；实现归母净利润-0.73 亿元，同比-1713%；实现扣非归母净利润-0.01 亿元，同比-105%。业绩低于市场预期。

疆内外收入均承压，持续优化经销商团队。分地区看，2025Q1 疆内/疆外收入分别同比-4.4%/-5.9%，疆内收入下滑预计主因公司加大疆内产品促销力度+调整收入确认会计准则，疆外收入承压预计主因疆外常温奶竞争激烈、特渠占比较高的地区表现相对疲软。25Q1 疆内经销商环比24 年末减少6 个，疆外经销商环比24 年末减少4 个，主因公司持续优化经销商团队。

常温业务承压，低温相对稳健。2025Q1 常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.4%/-0.6%/-44.3%/-22.2%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧。2025Q1 公司实现乳制品销量7.45万吨，同比增长12.37%，乳制品销量稳步提升。

竞争加剧+减值扰动超预期，25Q1 盈利能力承压。25Q1 毛利率14.63%，同比-1.8pct，预计主因25Q1 原料奶供大于求，公司加大产品促销力度。

25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.15/+0.07/-0.01/-0.41pct，销售费用率同比提升预计主因公司为开拓疆外市场，加大品牌建设费投力度。25Q1 公司资产减值损失占收入比重同比+1.14pct，预计主因公司喷粉减值等增加。25Q1 公司营业外支出占收入比同比+14.4pct，预计主因公司加大淘牛力度，25Q1 末公司牛只存栏5.63 万头，较24 年末减少0.85 万头。综合看，25Q1 归母净利率为-11.7%，同比-12.5pct，盈利能力承压。

盈利预测与投资评级：公司25Q1 业绩低于预期，我们下调25-27 年收入预期为28.9/30.7/32.7 亿元（此前预期29.7/31.6/33.7 亿元），同比+3%/+6%/+6%；下调25-27 年归母净利润预期至0.35/1.3/1.7 亿元（此前预期为1.3/2.1/2.4 亿元），同比-20%/+266%/+33%，对应PE 分别为89/24/18x，维持“增持”评级。

    　　 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期