瀚蓝环境(600323)2025年三季报点评：25Q3归母同增26% 粤丰增厚持续超预期

　　投资要点

25Q3 归母净利润同增28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3 公司实现营业收入97.37 亿元（同比+10.06 亿元，同比+11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入14.86 亿元，剔除该因素后收入同比-4.8 亿元，其中工程收入下降1.6 亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4 亿元、上年同期存在一次性收入1.3 亿元，剔除上述因素后收入同比+1.5 亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比+1.1 亿元（其中供热收入同比+0.73 亿元）；②排水业务收入同比+0.6 亿元。2）利润端：25年前三季度，公司归母净利润16.05 亿元（+2.20 亿元，+15.85%），剔除上年同期1.3 亿元一次性收益，同比+3.5 亿元，同比+27.85%，扣非归母15.36 亿元（+1.69元，+12.39%），剔除上年同期1.3 亿元一次性收益，同比+3.0 亿元，同比+24.20%。

其中①粤丰贡献：25 年6-9 月净利润4.7 亿元，年化远超24 年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，整合初见成效，粤丰贡献归母净利2.4 亿元（持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚蓝内生：25Q1-3 剔除粤丰贡献后归母净利13.65 亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量0.3 亿元、并购费用0.5 亿元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益0.46 亿元、上年同期1.3 亿一次性收益影响，测算内生增长约12%（若进一步加回并购带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3 单季度，归母净利6.38 亿元（同比+1.4 亿元，同比+28.10%）；扣非归母6.30 亿元（+1.35 亿元，+27.35%），其中粤丰贡献1.8 亿元。

粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收54.76 亿元（+9.65亿元，+21.39%），其中粤丰贡献14.58 亿元，实现净利润13.64 亿元（+4.10 亿元，+42.94%），其中粤丰贡献4.70 亿元。①工程与装备：收入3.54 亿元（+0.41 亿元），其中粤丰贡献1.72 亿元；②固废运营：收入51.22 亿元（+9.24 亿元，+22.01%），其中粤丰贡献12.86 亿元，净利润13.72 亿元（+4.33 亿元，+46.15%），其中粤丰贡献4.70 亿元。2）能源：营收27.83 亿元，同比基本持平，天然气销售量7.23 亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收7.14 亿元（+0.67%），供水量3.67 亿吨（-0.40%）。4）排水：营收5.04 亿元，污水处理量2.17 亿吨（同比+5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。

垃圾焚烧优势巩固，吨发&供热双增，协同效应持续释放。 截至25Q3 末公司垃圾焚烧在手产能达97,590 吨/日，位居行业前三，其中控股产能79,240 吨/日，已投产66,190 吨/日，在建2250 吨/日。1）处理量：25Q1-3 垃圾焚烧量1468 万吨（+52%），其中瀚蓝内生976 万吨（+1%），粤丰492 万吨；2）发电效率：25Q1-3 发电量55.78亿度（+53%），上网电量48.47 亿度（+54%），吨发380 度（+1%），吨上网330度（+2%），其中瀚蓝内生吨发387 度（+3%），吨上网337 度（+4%），粤丰吨发366 度，吨上网316 度；3）供热：25Q1-3 供热量146.34 万吨（同比+40%），供热收入2.21 亿元（同比+49%），累计30 个项目签订供热协议，其中22 个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量134.17 万吨（+29%），供热收入1.98亿元（+34%），粤丰供热量12.17 万吨。4）AIDC 合作：与广东联通分公司、深城交签署AIDC 合作协议，探索“绿电直供+算力”新模式。

国补回收加速+粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3 经营性现金流量净额26.62亿元（+13.19 亿元，+98.21%），主要系①粤丰并表贡献约8.20 亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约15.30 亿元（不含粤丰），③国补回收2.45 亿元，同比加速。25Q1-3 剔除14 号文影响后的资本支出为13.21 亿元，其中粤丰并表增加2.48 亿元，瀚蓝内生10.73 亿元（-2.36 亿元）。25Q1-3 自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53 亿元（+12.81 亿元），其中粤丰并表增加5.71 亿元。

盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续增厚，分红具备提升潜力。我们维持2025-2027 年归母净利润预测19.63/22.23/23.30 亿元，对应PE 12/11/10 倍，维持“买入”评级。