水星家纺(603365)：Q4业绩迎来拐点 25Q1高基数上表现平稳

　　投资要点

    　　Q4 业绩迎来拐点，25Q1 高基数上表现稳健

2024 年实现收入41.93 亿元（同比-0.4%），归母净利润3.67 亿元（同比-3.3%），扣非后归母净利润3.33 亿元（同比+1.8%）。趋势来看，24Q1 表现领跑行业，Q2、Q3 销售承压，Q4 在家纺补贴带动、公司持续发力大单品以及加强控费下，收入回正的同时盈利能力大幅改善。

25Q1 实现收入9.26 亿元（同比+1.2%），归母净利润0.90 亿元（同比-3.8%），扣非后归母净利润0.76 亿元（同比-9.8%），高基数上保持相对稳健。

24 年公司拟现金分红2.33 亿元，分红率63.6%，延续近年来60%+水平，当前股价对应股息率5.5%。

    　　电商毛利率持续提升，团购增幅亮眼

24 年电商收入22.99 亿元（同比-3.8%），收入占比54.8%（同比-1.9pp），历史以来电商渠道首次出现下滑，压力来自电商平台流量下滑及竞争加剧；电商毛利率43.0%（同比+3.2pp），连续多年提升。

24 年加盟收入13.33 亿元（同比+1.5%），毛利率37.4%（同比-0.5pp）；直营收入3.25 亿元（同比-6.5%），毛利率52.9%（同比-1.1pp）。24 年净开门店100+家，25 年仍将净开店趋势。

24 年其他渠道收入2.30 亿元（同比+50.4%），毛利率34.0%（同比+1.0pp），主要来自团购业务亮眼增长。

    　　25Q1 毛利率进一步提升，营运情况健康

24 年整体毛利率41.4%（同比+1.4pp），净利率8.7%（同比-0.3pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.2/+0.1/+0.3pp，费用控制整体稳定。24 年经营性现金流净额5.16 亿元，期末存货10.12 亿元（同比+5.2%）,应收账款3.03 亿元（同比-8.9%），运营情况健康。

25Q1 毛利率43.9%（同比+2.5pp），公司通过产品升级、品牌提升、降本增效等持续提升毛利率；净利率9.7%（同比-0.5pp），主要系股权激励股份支付费用同比增加影响，剔除该影响后净利润同比为正增长。

持续推进大单品策略及积极开店，25 年展望积极24Q4 以来，随着多地家纺补贴对头部品牌、尤其是电商占比高的品牌起到明显带动，同时公司自24Q2 后积极调整运营策略，优化大单品战略、精准投放不同产品，尤其是加大科技或功能性产品的研发推广，带动全品类销售。

    　　25 年家纺补贴持续时间更长，预计市场环境好于去年，同时公司渠道上维持净开店趋势，随着Q2、Q3 基数下降，业绩增速有望环比Q1 提速。

    　　盈利预测与投资建议：

公司线下仍有开店及单店提升空间，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势，同时产品结构升级下，毛利率仍在持续上行。

预计公司25-27 年实现收入44.2/46.6/49.0 亿元，同比增长5.3%/5.5%/5.1%；实现归母净利润3.8/4.0/4.2 亿元，同比增长3%/6%/5%，对应PE 11/11/10 倍，公司长期增长稳健、分红率较高，维持“买入”评级。

风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧