盐津铺子(002847)：主动调整优化渠道结构 魔芋大单品引领增长

　　2025 业绩小幅低于我们预期

公司公布2025 年报：收入57.62 亿元，同比+8.64%；归母净利润7.48 亿元，同比+16.95%。单4Q25 公司实现收入13.35 亿元，同比-7.5%；归母净利润1.44 亿元，同比-2.1%。由于受到春节错期、电商渠道拖累，4Q25 略低于市场预期。

    　　发展趋势

2025 年魔芋维持高增长，深海零食、蛋制品表现稳健，其他品类下滑拖累收入。2025 年公司前三大核心品类魔芋/海味零食/健康蛋制品分别同比+107.2%/+12.53%/+8.35%，合计收入占比达到54%。公司聚焦魔芋、海味零食、蛋制品，其他品类下滑系公司主动收缩、优化结构。渠道端，零食量贩表现亮眼，海外2H25 高基数下降速，电商渠道下滑40%。2025 年公司国内线下/电商/海外收入分别同比+14.4%/-20.5%/+172.5%；其中2H25分别同比+8.9%/-40.1%/+19.2%。2025 年公司主动收缩电商渠道，目前已进入平稳状态。2H25 加快经销商开拓，1H25/2H25经销商数量分别增加126/654 个。

4Q25 毛销差改善明显，系渠道结构变化、大单品规模效应贡献。4Q25 公司毛利率同比提升4.8pct，即使考虑明星代言销售费用增加，毛销差仍同比改善3.8pct。我们预计源于公司聚焦核心品类，魔芋、蛋制品规模效应释放贡献；以及电商渠道占比的进一步下降。4Q25 公司扣非净利润率同比改善2.1pct。

展望2026 年，公司继续聚焦魔芋大单品，提升市场份额；此外推动蛋制品、深海零食发展。渠道端加大组织建设力度，推动区域拓展和市场下沉，聚焦优质商超提升单店贡献。

    　　盈利预测与估值

我们下调盈利预测，2026E 预测营收下调6.1%至65.6 亿元，新引入2027E 营收75.1 亿元；26E 预测归母净利润下调12.6%至8.7 亿元，新引入27E 归母净利润10.5 亿元。26E/27E 当前股价对应P/E 为17.9/14.8 倍。考虑行业整体估值下行，目标价下调22.3%至73.0 元，目标价对应P/E 为22.9/19.0 倍，较当前股价仍有28.3%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新品推广不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧。