徐工机械(000425)：利润率稳步增长 海外量质齐增 现金流显著改善

徐工发布2024 年报和25Q1 季报，公司2024 全年实现营收916.6 亿元，同比下滑1.28%，实现归母净利润59.76 亿元，同比增长12.2%。我们认为公司的业绩表现符合市场规律，且海外市场的收入占比扩大+盈利能力提升，更好地支撑了公司业绩。此外，现金流的改善也表明公司提质效果更加明显。结合徐工近期的回购、收并购计划，我们认为徐工机械有望继续行稳致远，维持“强烈推荐”的评级。

徐工发布2024 年报和25Q1 季报，公司2024 全年实现营收916.6 亿元，同比下滑1.28%，实现归母净利润59.76 亿元，同比增长12.2%。24Q4 实现营收229.3 亿元，同比增长8.29%，实现归母净利润6.67 亿元，同比增长36.9%；25Q1 实现营收268.2 亿元，同比增长10.9%，实现归母净利润20.22 亿元，同比增长26.4%。

分业务来看：2024 年对公司收入产生拖累的板块分别为起重机械（189 亿元，yoy-10.8%）、混凝土机械（94.1 亿元，yoy-9.8%）、高空作业机械（86.8亿元，yoy-2.3%）、其他工程机械备件（152.2 亿元，yoy-8.6%）。而对公司收入产生增长贡献的板块分别为土方机械（240.1 亿元，yoy+6.4%）、桩工机械（50.2 亿元，yoy+45.2%）、矿业机械（63.6 亿元，yoy+8.6%）、道路机械（40.6 亿元，yoy+6.4%）。

公司的业绩表现符合市场规律：1）2024 年国内挖机、装载机领涨工程机械机种（挖机销量yoy+3.1%，装载机销量yoy+4.1%，而整体工程机械销量yoy-4.5%），对徐工而言，也是土方机械贡献了收入增长；2）矿业机械继续稳健增长，符合市场份额提升的增量逻辑；3）因道路基础设施投资>地产投资，且基建稳定投入并产生大量维护更新需求，因此道路设备抗跌属性更强。

海外市场继续增长，收入占比扩大至45.5%：1）2024 年公司海外收入达到416.9 亿元，同比增长12%，而国内收入为499.7 亿元，同比下滑10.7%；2）2024 年公司海外毛利率达到25.4%，而境内毛利率为20.2%，海内外毛利率差距进一步扩大，表明境外市场拓展的质、量双向提升。

现金流大幅改善，经营活动现金流净额增速（60.2%）>扣非后归母净利润增速（28.1%）>归母净利润增速（12.2%），表明公司提质效果明显。此外，2024 年度公司资产负债率压降2.07pct，达到62.4%。

近期其他利好的催化：1）徐工已完成回购3 亿元-6 亿元公司股份，约占公司目前已发行总股本的 0.39%，回购完成的股份将在10 个工作日内注销。2）徐工机械以8.2 亿元收购徐工集团持有的徐工重型车辆公司51%股份，该公司估值16.11 亿。

继续维持“强烈推荐”的评级。我们预计徐工25/26/27 年的归母净利润为78.5/99.6/122.6 亿元，对应动态PE 分别为13.3/10.4/8.5 倍。我们继续对公司维持“强烈推荐”的评级。

风险提示：地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；高机、矿机、新能源等新品拓展不及预期；成本管控效果不及预期。