恒顺醋业(600305)：收入如期高增 盈利能力仍待改善

　　事件描述

    　　恒顺醋业2025Q1 实现营业总收入6.26 亿元（同比+35.97%）；实现归母净利润5651.91 万元（同比+2.36%），实现扣非净利润4817.36 万元（同比+6.08%）。

事件评论

    　　收入端实现恢复性增长，积极拥抱渠道变革。

分产品看Q1 营收，醋系列3.65 亿元（同比+19.1%）；酒系列0.84 亿元（同比+9.07%）；酱系列0.44 亿元（同比+35.35%）；其他1.24 亿元（同比+431.49%）。分渠道看Q1 营收，直销0.27 亿元（同比+64.44%）；外贸0.07 亿元（同比-3.21%）；经销5.84 亿元（同比+40.22%）；线上0.69 亿元（同比+8.88%）；线下5.48 亿元（同比+45.73%）。分战区看Q1 营收，北部0.53 亿元（同比+36.27%）；东部1.57 亿元（同比+43.76%）；苏北0.9亿元（同比+90.95%）；苏南1.69 亿元（同比+33.34%）；西南0.73 亿元（同比-2.34%）；中部0.75 亿元（同比+76.42%）。收入端恢复较快增长，一方面系去年同期基数相对较低；此外也系公司公司积极应对渠道变革，在餐饮直采、社区店、线上等新兴渠道加大布局。

    　　毛利率同比下滑，盈利能力仍待改善。

2025Q1 公司归母净利率同比下滑2.96pct 至9.03%，毛利率同比-5.88pct 至35.5%，期间费用率同比-2.92pct 至24.87%，其中细项变动：销售（同比+0.13pct）、管理（同比-2.29pct）、研发（同比-0.8pct）、财务（同比+0.04pct）、营业税金及附加（同比-0.47pct）。

    　　毛利率下滑预计主要系产品结构中增加了性价比产品及促销力度的增加。期间费用率的下降主要得益于管理效率的提升，但尚不足以完全抵消毛利率下降对盈利能力的影响。

改革深化激发活力，产能释放助力成长，未来发展可期。

公司持续深化国企改革，股权激励计划的落地及员工持股计划的实施，叠加市场化的薪酬绩效体系改革，有效激发了员工尤其是营销团队的积极性。产能方面，10 万吨黄酒、料酒建设项目（扩建）和云阳公司年产10 万吨调味品智能化生产项目（首期工程）已于2024年投产运行，智能立体库建设项目也已建设完成并投入使用。新增产能的逐步释放为公司未来增长提供了坚实基础，产销协同将是未来几年的重点工作。持续聚焦“醋、酒、酱”三大核心品项，通过推出高性价比新品、拓展餐饮等B 端渠道、布局社区店等新零售业态，推动销售规模增长。预计公司2025/2026 年度EPS 分别为0.13/0.16 亿元，对应PE分别为62/49 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；

    　　3、消费者消费习惯发生改变风险等。