今世缘(603369)：2024年稳健收官 2025年顺利实现开门红

事件：公司发布2024 年报和2025 一季报，2024 年公司实现营业总收入115.46 亿元，同比增长14.31%；实现归母净利34.12 亿元，同比增长8.80%。2025Q1 公司实现营业总收入50.99 亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44 亿元，同比增长7.27%。

多产品稳健增长，省内持续深耕省外快速渗透。分产品，2024 年公司特A+/特A/A/B/C&D 分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74 亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，其中特A 及以上产品收入占比94.4%，同比+1.0pct，预估四开、对开保持稳定增长，淡雅、单开增长动能强劲，V6、V3 在低基数下实现快速增长。2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%，V 系、淡雅、单开增长势能保持强劲。分区域，2024 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26 亿元， 同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37% ，2025Q1 淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海/ 省外实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89/4.37 亿元， 同比9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04%，苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外市场持续渗透增长强劲。经销商数量方面，2024 年末省内/省外经销商达613/615 个，分别净增加+114/+167 个，2025Q1 末省内/省外经销商达636/631 个，较年初分别净增加+23/+16 个，省内省外持续招商提高渗透率。

    　　腰部产品占比提升及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑。

2024/2025Q1 公司毛利率为74.75%/73.63%，同比-3.6/-0.6pct，主因腰部产品占比提升以及货折加大。2024 年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.60%/18.54%/4.02%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct, 销售费用率下滑预估与费用确认方式有关，毛销差下降1.37pct 至56.21%，2025Q1 税金及附加/销售/管理费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%，同比+0.9/-0.9/-0.1pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1 公司净利率为29.55%/32.24%，同比-1.5/-0.6pct，盈利能力有所下滑。

2025Q1 末合同负债达5.38 亿元，同比-4.35 亿元，环比-10.55 亿元。

投资建议：预计2025-2027 年收入增速分别为10%/11%/11%，归母净利润增速分别为9%/10%/12%，EPS 分别为 2.98/3.28/3.66 元，对应当前股价PE 分别为16x/14x/13x，按照2025 年18X 给予目标价53.64 元，给予“增持”评级。