昱能科技(688348)：微逆库存去化见底 海外工商储有望放量

2024 年业绩低于我们预期，1Q25 业绩符合我们预期公司公布2024 年及1Q25 业绩：24 年收入17.71 亿元，同比+24.7%；归母净利润1.4 亿元，同比-36.4%，低于我们预期，主要系去年Q4 工商储业务确收较少，利润贡献度降低，叠加汇兑损失导致利润承压。1Q25 实现收入1.91 亿元，同比-55.4%，环比-19.7%；归母净利润0.29 亿元，同比-27.7%，环比扭亏为盈，符合我们预期。

    发展趋势

MLPE 业务盈利稳健，库存逐步见底。24 年公司微逆及能量通讯器销售96万台，同比略降，主要系欧洲需求增速放缓、库存积压所致，关断器出货保持增长趋势，24 年销售112.6 万台，同比+8.62%。我们认为公司MLPE 业务以欧美市场为主，盈利能力稳健，24 年微逆毛利率为38.44%，同比+4.54ppt，关断器毛利率45.76%，同比+9.12ppt。展望25 年，我们预期MLPE 微逆和关断器出货均有望增长，我们预期微逆全年出货增长约20%，Q2 开始起量，主要基于：1）欧洲库存见底，公司库存水平持续下降，24 年底库存为11.7 亿元，较23 年底下降25%，微逆、关断器库存量分别下降20.76、50.3%；2）欧洲阳台plug-in 市场兴起，公司新品EZHI主要针对阳台市场，我们预期阳台光伏产品（EZHI+EZ1）出货占比达到约20%。

工商储第二曲线逐步稳固，海外工商储项目开拓可期。24 年工商储实现收入5.4 亿元，同比+229%，在公司总营收占比达31%，国内工商储装机容量超过1GWh，毛利率为13.28%，考虑到国内工商储业务毛利率较低，公司积极开拓海外市场，目前在东欧部分地区已获得订单，我们预期随着海外项目落地，公司工商储业务盈利能力有望提升。此外，24 年户储实现收入0.3 亿元，毛利率为26.2%，我们预期25 年公司受益于欧洲库存去化、新兴市场需求兴起，户储收入有望持续增长。综上，我们看好公司在微光储、户光储、工商光储三大业态协同发展，助力营收和利润双增。

    盈利预测与估值

由于海外工商储尚在开拓阶段，且在手订单规模有限，我们下调2025 年盈利预测27.5%至2.65 亿元，首次引入26 年盈利预测3.43 亿元。

由于公司是国内领先微逆厂商，盈利能力保持高位，维持跑赢行业评级，下调目标价28.5%至57.55 元，对应25、26 年34、26 倍市盈率，较当前股价有43.2%上行空间，当前股价对应25、26 年23.7、18.3 倍市盈率。

    风险

    光储需求不及预期风险，存货减值风险，竞争格局加剧风险，汇率波动风险。