安琪酵母(600298)：收入稳健增长 利润弹性释放

事件

公司2024 年度实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润151.97/13.25/11.7 亿元，同比11.9%/4.28%/5.91%。单Q4 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润42.85/3.71/3.3 亿元， 同比9.07%/3.6%/12.01%。公司2025 年Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.94/3.7/3.37 亿元，同比8.95%/16.02%/14.37%。

    投资要点

酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离。2024 年公司酵母及深加工/ 制糖/ 包装类/ 食品原料/ 其他分别实现收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68 亿元， 同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.7%/+42.13%。分地区，2024 年国内/国外分别实现收入94.21/57.12 亿元，同比+7.50%/+19.36%。分销售模式，线下/线上分别实现收入105.8/45.54 亿元，同比+15.61%/+3.53%。25Q1 国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大。25Q1 公司酵母及深加工/制糖/包装类分别实现收入27.73/1.57/0.95 亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%。分地区，25Q1国内/国外分别实现收入20.99/16.84 亿元，同比-0.26%/+22.94%。

    分销售模式，线下/线上分别实现收入27.07/10.76 亿元，同比+15.46%/-4.76%。

成本红利释放，毛利率恢复至高位。2024 年，公司毛利率/归母净利率为23.52%/8.72%，分别同比-0.67/-0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.24%/4.16%/0.42%，分别同比0.27/-0.14/-0.29/0.3pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为24.15%/8.67%，分别同比1.13/-0.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.78%/3.1%/4.58%/0.44%，分别同比0.81/0.1/0.16/0.22pct。公司2025 年Q1 公司毛利率/归母净利率为25.97%/9.75%，分别同比1.31/0.59pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，分别同比0.74/-0.2/-0.54/-0.48pct。

    新榨季糖蜜采购价同比大幅回落，国内生产线加码糖蜜使用比例，国际市场价格或随汇率上调，利润弹性逐步释放。

    盈利预测与投资评级

根据2024 年年报业绩情况，我们调整2025 年-2026 年营业收入预测至170.49/188.82 亿元（原预测为175.12/196.09 亿元），同比+12.19%/10.75% ， 调整2025 年-2026 年归母净利润预测至16.51/19.17 亿元（ 原预测为16.59/19.94 亿元）， 同比+24.62%/+16.14%，给予2027 年营收利润预测分别为206.68/22.01亿元， 分别同比+9.46%/+14.80% 。对应三年EPS 分别为1.90/2.21/2.53 元，对应当前股价PE 分别为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：