拓荆科技(688072)：1Q25合同负债快速增长 键合新产品布局逐步完善

　　1Q25 业绩低于我们预期

公司公布1Q25 业绩：收入7.09 亿元，同比增长50.22%，归母净利润-1.47 亿元，低于我们及市场预期，主要原因为公司新产品放量前期毛利较低，对利润产生负面影响所致。

    　　发展趋势

1Q25 营业收入大幅增长，利润短期承压：公司1Q25 实现营业收入7.09亿元，同比增长50.22%，主要原因为公司新产品/新工艺在客户端实现批量验证，工艺覆盖度不断扩大，产品性能逐步增强。实现归母净利润-1.47 亿元，毛利率为19.4%，同环比均大幅下滑，我们认为其主要原因为公司新产品处于放量初期，毛利率仍较低，对公司整体利润有一定的负面影响，但随着公司新产品逐步放量，工艺逐步成熟，未来毛利率有望逐步攀升。

合同负债大幅增长，研发投入进一步加强：截至1Q25 公司合同负债为37.52 亿元，较2024 年末增长25.8%，存货为78.12 亿元，较2024 年末增长8%，合同负债中主要为公司预收款，我们认为其大幅增长表明公司新签订单充足。此外，公司持续加强研发投入，1Q25 公司研发投入为1.59亿元，占营业收入22.38%，公司围绕先进存储、逻辑芯片等制造领域持续推进多种型号高产能、高性能薄膜沉积设备的研发，并逐步进入量产领域。

新产品逐步放量，完善三维集成领域设备品类：在薄膜沉积领域，公司自主研发并推出了PECVD Bianca 工艺设备，用于晶圆翘曲的纠正以及晶圆背面保护，推出了ALD 新型设备平台（VS-300T），基于该平台研发的ALDSiO2 薄膜工艺设备已实现出货；键合设备领域，公司推出芯片对晶圆键合前表面预处理产品、芯片对晶圆混合键合产品、键合套准精度量测产品及键合强度检测产品等新设备，进一步完善键合领域设备布局。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司2025 年收入预期53.62 亿元不变，由于公司1Q25 新产品放量导致毛利承压，下调公司2025 年归母净利润预期23%至9.99 亿元，同时引入2026 年业绩预期，预计公司2026 年实现营业收入/归母净利润69.13/15.12 亿元，当前股价对应公司2025/2026 年45.3/30x P/E。由于公司新产品逐步放量，我们切换至2025 年P/E 对公司进行估值，维持目标价174.2 元不变，对应公司2025/2026 年48.8/32.2x P/E，较当前股价仍有7.5%上行空间。

    　　风险