贵州茅台(600519)：25Q1业绩表现亮眼 预计全年稳健向前

【业绩总结】2025Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5 亿元（同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至505.80 亿元。

    　　系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。

一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22 亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct 至13.88%。具体看：

    　　① 茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对500ml 形成补位。

②系列酒：系列酒同比实现明显增长（Q1 国内增加的31 个经销商均为系列酒）。

二、分渠道来看， 直销/ 批发收入分别为232.20/273.60 亿元（ 同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct 至45.91%（i 茅台收入同比+9.88%至58.7 亿元）。经销商数量同比+80 家至2283 家，单商规模同比+0.29%。

    　　净利率小幅提升，盈利端表现平稳。

2025Q1 公司毛利率/ 归母净利率分别为91.97%/53.06% （ 同比-0.64/+0.48pct），我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快，25Q1税金及附加占比14.16%（同比下降1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09 亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04 亿元至87.88 亿元；25Q1 销售收现561 亿（同比+21.37%），24Q4+25Q1 销售收现同比+10.54%。

盈利预测：公司宣告每10 股拟派发现金红利276.24 元（含税），对应2024年分红率75%。我们预计25-27 年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224 亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108 亿元，对应PE 分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。