南微医学(688029)：可视化产品持续放量 海外产能加速扩建

事件：公司发布2024 年年度报告及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53 亿元，同比增长13.85%；实现扣非净利润5.44 亿元，同比增长17.48%；2025 年一季度公司实现营业收入6.99 亿元，同比增长12.75%，实现归母净利润1.61 亿元，同比增长12.18%；实现扣非归母净利润1.61 亿元，同比增长14.20%。

分季度来看：2024 年单四季度公司实现营业收入7.43 亿元，同比增长11.54%，实现归母净利润1.02 亿元，同比增长2.75%；实现扣非归母净利润0.98 亿元，同比增长14.67%，得益于海外市场的加速开拓以及可视化产品的持续放量，公司单季度收入实现较快增长，利润端则因资产减值等因素增速放缓，2025Q1 公司主动调整部分GI 产品价格策略，协同经销商降低库存，同时持续加快海外渠道拓展，延续良好增势。

费用端：公司2024 年销售费用率23.46%，同比下降0.29pp；管理费用率13.39%，同比下降0.25pp；研发费用率6.33%，同比增长0.07pp；财务费用率-1.80%，同比增长1.42pp，公司持续深化精益运营管理，聚焦国产化、库存管控及供应链优化，降本增效成果显著，汇兑损失增加导致财务费用率略有提升。公司2024 年毛利率67.65%，同比增长3.15pp，主要因海外占比提升以及运营管理优化，净利率20.62%，同比增长0.10pp。

国内市场持续稳健，海外市场表现亮眼。2024 年，面对国内集采及DRG/DIP 支付方式改革等政策影响，公司加快销售模式转型，加大终端纯销和学术推广力度，国内市场实现收入13.82 亿元，同比增长2.10%，展现发展韧性；同时海外市场持续高增，外销收入达13.59 亿元，同比增长30.44%。分区域看，美洲区域收入5.82 亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区域收入4.79 亿元，同比增长37.1%。公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，加强美洲团队建设，并于2025 年初完成对西班牙CME 公司51%股权的收购，进一步完善欧洲渠道布局。同时，泰国生产基地建设顺利推进，预计2025 年底前投产，有望增强全球供应链韧性及抗风险能力，助力海外业务保持高速增长。

可视化产品加速导入，第二增长曲线逐步清晰。2024 年可视化类产品收入0.36 亿元。

公司高度重视可视化产品的推广，国内市场方面，可视化产品已装机超过1000 家医院，终端纯销态势良好；海外市场方面，3yemax 胆道镜已经顺利上市，2025Q1 欧洲Eyemax 销售同比增长超100%；日本市场装机量装机医院也已超过100 家，从当前销售进展来看，2025 年可视化销售额有望超过1.5 亿元，其中国际市场有望超1 亿元，成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。

盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长，同时国内政策变化、全球地缘政治可能造成短期不确定性，预计2025-2027 年营业收入33.18、40.04、48.29 亿元（+20%、21%、21%），调整前25-26 年36.03、44.50 亿元；预计归母净利润6.69、8.22、10.02 亿元（+21、23%、22%），调整前25-26 年7.44、9.19 亿元。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。