中芯国际(688981)：1Q25受一次性波动影响 中期趋势不变

1Q25 业绩低于我们预期

中芯国际发布1Q25 业绩，港股口径1Q25 收入22.47 亿美元，同比+28.4%，环比+1.8%（指引为+6-8%），因为厂房维修导致生产波动影响，收入增长低于我们预期。1Q25 产能利用率89.6%（上季度为85.5%）。1Q25 毛利率为22.5%（指引为19-21%），因成本控制改善，略高于我们预期。1Q25 归母净利润1.88 亿美元，因折旧增加略低于我们预期。考虑到1Q25 的偶发负面影响的持续性，公司指引2Q25 收入环比下降4-6%，指引毛利率介于18-20%之间。1Q25 收入和2Q25 指引低于我们预期。

    发展趋势

产能分析：公司1Q25 折合8 英寸晶圆销售量约为229 万片，相较于4Q24增长15.1%，因上述生产原因导致产品价格下降，收入环比增速1.8%。截至1Q25，公司整体产能达到97.3 万片/月（折合8 英寸）。公司未调整全年资本开支预期，即与2024 年基本持平。我们预计公司仍将继续扩充现有平台、汽车电子以及战略客户所需产能，同时应对可能发生的国际形势变化。

收入分析：1Q25 中国区收入保持稳定，海外客户收入环比增长；智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与穿戴收入额稳定，工业与汽车增长较快。我们认为，工业、汽车领域已经出现了一定的触底反弹信号，数个季度的周期错配得以逐渐改善。具体来看公司在BCD、MCU、特殊存储器需求相对旺盛，高压驱动、小屏显示驱动供不应求。我们认为工艺平台的完整性和产能的规模有望持续推动公司获得国内外重要客户的持续订单增长。

展望分析：我们认为，全球半导体产业的自然周期已逐步进入供需稳定的阶段，2020 至2024 年的库存、生产波动已基本消除，中期内驱动国内半导体产业增长的动力主要来自于高性能计算、边缘计算、汽车电子和高端工业电子。同时，我们认为受国际形势影响下的在地生产和区域流通问题不可忽视，这也将成为驱动公司资本投入、应对客户选择和产品结构调整的重要因素。

    盈利预测与估值

由于1Q25 的一次性厂房生产偶发原因，我们下调2025 年收入和利润5%和12%至92.68 亿美元和9.04 亿美元，维持2026 年收入和利润预期不变。当前H 股股价对应2.2x25e P/B，A 股股价对应4.7x25e P/B。考虑到一次性波动并未对公司的能力和行业地位造成实质性的影响，维持A、H 股跑赢行业评级。维持A 股115 元人民币目标价，对应6.0x25e P/B，有28%上行空间；维持H 股60 元港币目标价，对应2.9x25e P/B，有33%上行空间。

    风险